Spac: il private equity per le piccole e medie imprese

Francesco Guelfi
Francesco Guelfi
23.3.2021
Tempo di lettura: 5'
Le spac sono uno strumento molto interessante nel contesto di investimenti in società target non quotate, sia per le imprese sia per gli investitori. Sono però veicoli sofisticati, adatti a investitori professionali o istituzionali dotati della necessaria esperienza
Le special purpose acquisition company (spac) sono veicoli societari costituiti da soci promotori al fine di reperire, mediante quotazione su un mercato regolamentato (tipicamente, il segmento professionale del mercato Miv) o su un sistema multilaterale di negoziazione (tipicamente, l'Aim Italia), risorse finanziarie da destinare all'investimento nel capitale di rischio di una o più società operative.
Il modello operativo di questi veicoli prevede, in sostanza, la quotazione di una società sostanzialmente vuota (la spac) al fine di raccogliere capitale di rischio da destinare all'effettuazione di una o più acquisizioni in società, tipicamente non quotate, già esistenti.  Una volta effettuata l'acquisizione è possibile, alternativamente:

  • procedere alla fusione della società acquisita non quotata (target) nella Spac quotata, in modo da realizzare, di fatto, la quotazione della società target. In questi casi è di solito previsto che la spac modifichi la propria denominazione sociale assumendo quello della società incorporata.  Questa è la via seguita più frequentemente nella prassi di mercato;

  • procedere alla quotazione della società target e alla successiva fusione della spac nella target;

  • mantenere entrambe le società in vita, con o senza successiva quotazione dell'azienda target, con la conseguenza che la spac assumerà la natura di holding di partecipazioni (ad esempio, nei casi di acquisizione da parte della spac di partecipazioni di minoranza).


Una delle caratteristiche salienti di tali veicoli è che, al momento della quotazione, non è necessario che l'investimento o gli investimenti che la spac si propone di fare siano già stati identificati.  In questo senso, l'investimento in una spac è sostanzialmente basato sulla fiducia che gli investitori ripongono nella capacità dei promotori di mantenere la “promessa” circa l'effettiva realizzazione dell'investimento.  Per tale ragione, la disciplina delle spac e la prassi di mercato prevedono varie tutele a favore degli investitori, fra le quali vanno ricordate le seguenti:

  • il capitale iniziale della spac è fornito dai soci promotori. Queste risorse finanziarie sono destinate a coprire le spese correnti della società fino al momento in cui sarà effettuato l'investimento.  Il denaro raccolto fra gli investitori (a seguito della quotazione) non vengono, per converso, utilizzati per le spese correnti della spac, ma sono “parcheggiati” in conti vincolati (e, di solito, investiti in strumenti finanziari liquidi per il periodo necessario alla spac per trovare ed effettuare l'investimento);

  • i soci promotori devono avere determinati requisiti di professionalità ed esperienza specifica con riferimento ai settori in cui la spac si propone di investire;

  • i soci promotori non sono remunerati mediante commissioni di gestione sulla massa raccolta e/o gestita, ma solo al momento dell'effettuazione dell'investimento da parte della spac e nei limiti in cui il valore della società target rimanga sopra determinate soglie. Ciò avviene tipicamente mediante warrant che danno diritto alla sottoscrizione di azioni (ordinarie o speciali) a condizioni premianti.  Per converso, se l'investimento non viene effettuato, i soci promotori non ricevono alcuna remunerazione;

  • se, dopo un determinato lasso di tempo (24 mesi prorogabili in date circostanze, nel caso di negoziazione sull'Aim Italia, o 36 mesi nel caso di quotazione sul segmento professionale del Miv), la spac non ha effettuato l'investimento, la società è posta in liquidazione e il capitale versato è restituito ai soci, con postergazione dei promotori agli investitori. In questo modo, gli investitori hanno la garanzia di ricevere il denaro originariamente sottoscritto in sede di quotazione (maggiorato degli eventuali rendimenti derivanti dall'investimento in strumenti liquidi di cui sopra);

  • una volta individuato un potenziale investimento, l'acquisizione deve essere sottoposta all'approvazione dell'assemblea dei soci, con piena e sostanziale informativa agli stessi della società target, del suo business e delle modalità con cui si intende procedere all'investimento. Ai soci non favorevoli spetta comunque il diritto di recesso.


Dalle caratteristiche delle spac sopra succintamente richiamate si comprende il favore con cui le stesse sono state inizialmente accolte dal mercato che le ha descritte in termini di acceleratori di quotazione di target non quotate o, più entusiasticamente, come un nuovo modo di fare private equity nel comparto delle piccole e medie imprese.

In realtà, il ricorso a questi veicoli comporta molti vantaggi, ma anche qualche svantaggio.  Fra i primi, si annoverano i seguenti:

  • se l'acquisizione non si perfeziona, gli investitori ottengono il rimborso del capitale investito, più un eventuale rendimento (anche se, realisticamente, tale rendimento, in quanto derivante dall'investimento temporaneo in strumenti finanziari liquidi non sarà di entità tale da impedire un negative carry);

  • una volta individuato l'investimento, la decisione è rimessa all'assemblea dei soci sulla base di informativa in genere ampia e di buona qualità;

  • nel caso di acquisizione seguita da fusione in cui la società risultante è quotata, quanto meno in teoria è possibile l'uscita anticipata del socio dall'investimento, mediante la vendita delle proprie azioni sul mercato;

  • tipicamente, i costi operativi della spac nel lasso temporale di ricerca del potenziale investimento e di esecuzione del medesimo sono a carico dei soci promotori e non vi sono commissioni di gestione, in quanto i promotori sono remunerati solo in esito all'esecuzione dell'investimento e nei limiti in cui il presso della partecipazione acquisita in Target raggiunga e mantenga date soglie minime. In sostanza, i promotori hanno una sorta di carried interest nell'operazione e sono, di conseguenza, molto motivati a condurla a termine con successo;

  • i costi dell'operazione sono generalmente inferiori a quelli per una normale quotazione e, inoltre, l'acquisizione della società target è di solito effettuata a sconto rispetto al suo valore di mercato, generandosi quindi post acquisizione un potenziale upside immediato che va a beneficio dei soci.


A fronte di questi vantaggi, l'investimento in una spac comporta, tuttavia, anche qualche criticità che merita attenzione.  La prima e, probabilmente, la più importante è dovuta alla liquidità del mercato di quotazione/negoziazione della spac o a quello, se diverso, in cui sarà quotata o negoziata la società target, una volta acquisita ed eventualmente fusa con la spac.  Se tale mercato, infatti, non è sufficientemente liquido, la valorizzazione dell'investimento in fase di uscita potrebbe risultare compromessa di conseguenza, vuoi perché il mercato non riesce a esprimere un prezzo significativo o per scarsità di effettivi acquirenti.

Tale aspetto va attentamente valutato soprattutto in relazione alla valutazione della società target al momento dell'investimento da parte della spac.  Infatti, l'oggetto dell'investimento è generalmente una società non quotata, per la quale non è disponibile, al momento dell'acquisizione, un prezzo di mercato oggettivamente riscontrabile, talché sussiste il rischio (quanto meno in astratto) che dopo l'acquisizione il mercato di quotazione/negoziazione dell'azienda target non riesca a esprimere i plusvalori attesi dall'investimento e/o renda difficoltosa l'uscita dall'investimento se non in tempi non brevi (eventualmente, sussistendone le condizioni, previa migrazione della società su un segmento di mercato più liquido).

Infine, vanno attentamente considerati i diritti spettanti ai soci promotori in caso di conclusione dell'acquisizione.  Questi soci sono, infatti, remunerati mediante l'attribuzione di azioni della spac più che proporzionali rispetto al capitale solitamente investito (per fare un esempio, non è infrequente attribuire a tali soci un pacchetto di azioni tra il 20 e il 25% del capitale della spac a fronte di un investimento iniziale significativamente inferiore), talché va prestata particolare attenzione al conseguente effetto diluitivo subito dagli investitori, perché è di solito significativo.

In conclusione, la spac appare uno strumento molto interessante nel contesto di investimenti in società target non quotate, perché tende naturalmente a far approdare tali società alla quotazione/negoziazione in un mercato regolamentato o su un sistema multilaterale di negoziazione in modo più agevole e realisticamente meno oneroso rispetto a una quotazione diretta dell'azienda target.  Inoltre, sono presenti vari presidi a tutela degli investitori, in termini di informativa, diritto di recesso, assenza di commissioni fisse di gestione e incentivazione dei promotori a trovare un buon investimento e a concluderlo.  Si tratta, comunque, di uno strumento sofisticato, adatto a investitori professionali o istituzionali dotati della necessaria esperienza.
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Avvocato e dottore commercialista, è partner e responsabile del dipartimento Tax di Allen & Overy. Ha 25
anni di esperienza nell’assistenza a fondi di investimento, investitori istituzionali, family offices, hnwi e
istituti finanziari italiani e internazionali e vanta una riconosciuta expertise che spazia da tutte le tematiche
inerenti la fiscalità domestica e internazionale, il contenzioso fiscale e la regolamentazione finanziaria.

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