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Impossibile ignorare i bond degli Emergenti in valuta locale

Impossibile ignorare i bond degli Emergenti in valuta locale

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Francesca Conti
Francesca Conti

27 Marzo 2019
Tempo di lettura: 5 min
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  • Per Larose, il rimbalzo di inizio anno “è stato un miglioramento generale da una situazione negativa, dipesa principalmente dagli shock idiosincratici di Argentina e Turchia”

  • L’asset manager di Zurigo, in questo momento, è favorevole ai mercati nei quali i premi di rischio sono alti e che stanno scontando scenari molto negativi

  • Secondo Larose, una percentuale funzionale di bond dei Paesi Emergenti in un portafoglio tipo potrebbe essere 75% in valuta forte e 20-25% in valuta locale

I bond in valuta locale dei Paesi Emergenti potrebbero essere l’asset class su cui puntare nel 2019. Parola di Thierry Larose, senior portfolio manager di Vontobel

Un’asset class a cui guardare con fiducia dopo un 2018 difficile, caratterizzato da un “cocktail tossico” costituito da shock idiosincratici, un contesto geopolitico sfavorevole, guerra commerciale e una politica monetaria aggressiva da parte della Fed. È con questo sguardo che Thierry Larose, senior portfolio manager dell’asset manager svizzero Vontobel, analizza l’andamento dei bond dei Paesi Emergenti in valuta locale. Una buona scelta di investimento se non si ha troppa paura del rischio. Soprattutto perché, secondo il manager, non avere investimenti in bond dei Paesi Emergenti in valuta locale significa ‘ignorare l’elefante nella stanza’.

Dopo un 2018 negativo, condizionato dalle strette della Fed e dalla forza del dollaro Usa, i government bond emergenti hanno recuperato in parte, parte il terreno perso. Un rimbalzo di breve termine o possiamo guardare all’asset class con fiducia?

Il rimbalzo nei bond governativi dei Paesi Emergenti in valuta locale è iniziato prima di quello delle altre asset class, alla fine dell’estate del 2018. Il livello più basso, in termini di performance, è stato registrato intorno al 5-6 di settembre. Io ritengo che sia stato più di un semplice rimbalzo tecnico, è stato un miglioramento generale da una situazione negativa, dipesa principalmente dagli shock idiosincratici di Argentina e Turchia.

Quali sono stati gli altri fattori negativi sul mercato lo scorso anno?

Il mercato è stato ‘contaminato’, in un certo senso, da shock come quelli di Argentina e Turchia, in un contesto geopolitico sfavorevole, con i riflessi della guerra commerciale in corso tra Cina e Stati Uniti e la paura di una normalizzazione aggressiva della politica monetaria da parte della Fed. Si è creato quindi una specie di ‘cocktail tossico’, i cui ingredienti – protezionismo, populismo, una normalizzazione da parte della Fed più veloce del previsto, shock idiosincratici a livello di singoli Paesi – hanno spaventato gli investitori, per cui il mix era troppo da digerire.

Perché puntare ora sui bond dei Paesi Emergenti in valuta locale?

Dico sempre che i titoli sovrani in valuta forte sono meno volatili, perché devono sopportare solo il rischio di credito – che è molto basso: è un falso mito il fatto che i mercati Emergenti vadano in default spesso. I bond in valuta locale sono una differente asset class, quindi spesso si tende a comprarli pensando che abbiano gli stessi rendimenti. Ma da una parte si ha solo il rischio di credito e dall’altra anche il rischio valutario. Ecco perché, credo, le persone preferiscono investire in valuta forte. Ma è una prospettiva sbagliata: gli indici in valuta forte e in valuta locale sono totalmente differenti.

In che senso?

Se si confrontano l’indice relativo ai bond dei Paesi Emergenti in valuta locale e quello relativo alle stesse obbligazioni in valuta forte, si nota che il pick up per i bond in valuta locale è molto alto. Il fatto quindi che si abbiano gli stessi rendimenti dipende in realtà da fattori totalmente differenti. È vero che i bond in valuta locale sono più volatili, per il rischio correlato alla valuta stessa. Nella famiglia del debito dei mercati emergenti, la moneta locale è come la parte azionaria, il che significa che è la variabile di aggiustamento: quando le cose vanno male, sono le prime a sopportare le perdite, e quando le cose vanno bene recepiscono i benefici prima degli altri asset e in misura maggiore. Questo significa che se hai una view positiva sui Paesi Emergenti, dovresti decisamente aumentare le tue posizioni sugli investimenti in valuta locale e al contrario – se vuoi essere più difensivo – dovresti diminuirle.

Se pensi che la ripresa della crescita nei paesi Emergenti sia destinata a continuare e che i mercati siano favorevoli, vorrai sicuramente aumentare i tuoi investimenti in valuta locale, perché ti aspetti maggiori rendimenti. Dipende dall’appetito per il rischio dei singoli investitori e dalla loro visione sui mercati. Se non sei ragionevolmente spaventato dal rischio e pensi che il momento sia positivo, non c’è assolutamente nessun motivo per cui tu non debba investire considerevolmente nei bond in valuta locale.

Quale pensa che possa essere una ‘percentuale tipo’ di investimenti in bond in valuta locale per il portafoglio di un investitore dal modesto appetito per il rischio?

Penso che una percentuale funzionale potrebbe essere 75% in valuta forte e 20-25% in valuta locale. Se hai invece un atteggiamento molto rialzista sul mercato puoi aumentare questa esposizione, diciamo fino a un terzo. La valuta forte è più sicura, ma se sei positivo sul mercato non ci sono scuse per non investire anche in valuta locale. A volte gli investitori non si rendono conto che l’equilibrio tra valuta forte e valuta locale è cambiato radicalmente negli ultimi 20 anni. Venticinque anni fa la maggior parte del debito dei Paesi emergenti era scambiato in dollari ed era un problema: in momenti difficili non c’era la possibilità di stampare moneta per cambiare le cose. Ma adesso la situazione si è completamente invertita e oggi l’ammontare del debito dei Paesi Emergenti è per l’80-85% in valuta locale. Quindi non avere investimenti in bond dei Paesi Emergenti in valuta locale è come ‘ignorare l’elefante nella stanza’. Il mercato è immenso ma è strano ignorarne una parte fondamentale.

Quali saranno gli eventi del 2019 a cui prestare maggiore attenzione per quanto riguarda i Paesi Emergenti?

Molti dei fenomeni economici e finanziari strettamente legati alle questioni politiche. Guardando ai singoli Paesi credo che la situazione argentina sia da considerarsi con molta attenzione e le elezioni di ottobre potrebbero rappresentare un punto di svolta. Se Mauricio Macri dovesse vincere ancora per i mercati sarebbe ‘perfetto’ (al di là di qualsiasi valutazione di tipo morale o politica), perché è un riformatore e del centro destra: esattamente quello che i mercati di solito apprezzano. Se invece l’ex presidente Cristina Fernández de Kirchner dovesse tornare, potrebbe verificarsi nuovamente lo scenario degli ultimi due anni e per i mercati sarebbe un disastro. Credo però che adesso il mercato sia troppo polarizzato su questi due possibili scenari di ‘inferno o paradiso’. Nel mezzo, invece, ci sono scenari alternativi positivi, come l’ascesa di Roberto Lavagna o Sergio Massa tra i candidati peronisti. Certo, inizialmente ci sarebbe più volatilità, ma non credo sarebbe male per il Paese. C’è spazio per scenari soddisfacenti e oggi il mercato è ancora un po’ troppo pessimista sull’Argentina.

Ci sono dei Paesi in cui vedete delle buone opportunità di investimento?

Siamo favorevoli ai mercati nei quali i premi di rischio sono alti e che stanno scontando scenari molto negativi. Ad esempio il Messico, dove ci sembra che gli investitori paghino il giusto prezzo per il rischio, è diventato attrattivo. È il contrario con il Brasile: i mercati sono troppo ottimisti sul fatto che il presidente Jair Bolsonaro possa essere un ‘game changer’. Non sto dicendo che non sarà capace di portare avanti le riforme sulla sicurezza sociale, ma che i premi di rischio sui mercati stanno vivendo un rally esagerato, specialmente nel credito azionario. Non ci sarebbe più molta strada da fare anche se Bolsonaro avesse successo e si assisterebbe a un grosso svantaggio se si verificassero dei problemi. Non è un Paese allettante dal punto di vista dei premi di rischio. Non gurdiamo solo agli aspetti economici, ma anche alla presenza di riforme sostenibili, sviluppo, investimenti e riforme nel Paese. Fattori che stiamo notando, ad esempio, in Indonesia.

Il Sudafrica è un altro Paese dove i premi di rischio sono attraenti, perché gli investitori si aspettano che possa succedere sempre qualcosa di negativo, ma lo sviluppo degli ultimi anni è destinato a prendere la giusta direzione. Dopo decenni di mala gestione ci sono ancora molti ostacoli, ma le prospettive sono positive. Credo che alla nuova amministrazione, dopo anni di governo di Jacob Zuma ci vorrà ancora almeno un anno per ripartire. Il mercato è impaziente, ma ci vuole tempo. Nei Paesi Emergenti il fattore politico è molto importante. Preferisco il Sudafrica alla Nigeria, dove in seguito alle nuove elezioni non è ancora stato fatto nulla e non è probabile nessun cambiamento, tutto resta uguale e i ricavi maggiori dello Stato provengono dalle royalties del petrolio. Il governo non è capace di espandere la tassazione e l’economia. Con le stesse persone al governo, come possono cambiare le cose nei prossmi 2-3 anni?

Per gli emergenti la variabile fondamentale credo resti il dollaro. Ma ce ne sono altre che considerate?

Il dollaro resta importante e le commodities rappresentano ‘l’altro lato’ della valuta. Ma un altro parametro fondamentale per noi è la differenza tra la crescita dei Paesi Emergenti e di quelli Sviluppati. Se la crescita dei Paesi Emergenti accelera rispetto a quella dei Paesi Sviluppati, si crea un ambiente ottimo per realizzare buone performance.

Un investitore nel mondo del debito, può integrare considerazioni di natura Esg nella strategia di investimento aggiungendo valore?

Per creare un ambiente sostenibile hai bisogno prima di tutto di libertà e democrazia. È la condizione fondamentale. Ecco perché nella nostra strategia non investiamo in Paesi che non sono considerati democratici, per quanto attraenti possano essere. Ci affidiamo a un rating prodotto dall’Ong americana Freedom House, che classifica i Paesi come “totalmente, parzialmente o non” democratici.

Lei ha rilevato – nella sua esperienza – che i criteri Esg siano effettivamente diventati essenziali nel processo decisionale degli investitori?

Sì, soprattutto da Paesi scandinavi, Francia e Danimarca arrivano sempre più richieste di investimenti Esg per i bond dei Paesi Emergenti. È già da diversi anni che i nostri fondi applicano i criteri di sostenibilità, per cui i clienti hanno imparato ad apprezzarne i vantaggi, anche in termini di rendimento. Durante gli incontri con gli investitori, comunque, molti clienti sono interessati al tema. Non è solo una questione etica per noi, gli investimenti Esg costituiscono anche una strategia vincente per mitigare il rischio. Per noi gli investimenti Esg sono un modo per conciliare il gap di orizzonte tra l’investimento a lunghissimo termine in Esg e l’orizzonte di investimento dei nostri clienti. È facile consigliare a qualcuno di investire nell’istruzione, perché è importante. Nessuno ti dirà il contrario, ma i risultati si vedranno a distanza di 10-15 anni. Con i nostri fondi i clienti si aspettano risultati positivi a distanza di 2-3 anni, cosa che riusciamo effettivamente a fare applicando i criteri Esg.

Francesca Conti
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