In meno di dieci mesi sui mercati si è passati dallo spauracchio hard landing (atterraggio duro dell’economia), ossia la recessione largamente pronosticata a inizio anno, a un più moderato soft landing dell’economia per arrivare adesso a uno scenario possibile di ‘no landing’, ossia l’economia continuerà a mostrare i muscoli nonostante i tassi viaggino ai massimi degli ultimi 22 anni.
Nell’ultimo meeting, sulla base di stime di crescita economica più forti (non solo quest’anno ma anche nel 2024), la Federal Reserve ha mandato il messaggio di “tassi alti più a lungo”.
Sarà realmente così? A detta di T. Rowe Price la narrativa ‘higher for longer’ non è corretta e si basa su un vizio legato proprio alle assunzioni economiche. “Dal nostro punto di vista, la narrazione originaria dell’atterraggio duro rimane quella corretta e le banche centrali dovranno allentare la presa prima e non dopo”, taglia corto Nikolaj Schmidt, Chief International Economist di T. Rowe Price.
La crescita ha indubbiamente sorpreso in positivo nella prima metà dell’anno, ma questo non deve portare all’erronea conclusione che l’economia globale sia ora significativamente resiliente e possa affrontare senza problemi una forte dose di inasprimento monetario da parte delle banche centrali. L’economista di T. Rowe Price indica tre potenti forze che hanno temporaneamente allentato le condizioni finanziarie, ma che presto svaniranno. In primo luogo, all’inizio dell’anno l’inflazione statunitense e quella globale hanno sorpreso al ribasso. In secondo luogo, le autorità della seconda economia del mondo, la Cina, hanno deciso non solo di riaprire bruscamente l’economia, ma anche di cancellare alcune delle misure volte a controllare il fondamentale settore dell’edilizia residenziale. In terzo luogo, la crisi energetica dell’Eurozona si è affievolita in tempo record.
La combinazione di questi tre eventi ha prodotto un potente rally dei mercati con il cambiamento del sentiment, i capitali si sono spostati dal centro del sistema finanziario alla periferia e le condizioni finanziarie si sono allentate in tutto il mondo.
Questo allentamento delle condizioni ha comportato una risposta insolita a livello economico. Il settore manifatturiero è rimasto moribondo mentre i servizi hanno registrato una forte ripresa. “Ciò può essere attribuito al Covid. Le recessioni tradizionali compromettono la domanda di beni, portando a un ripiegamento del settore manifatturiero. Quando le condizioni finanziarie si allentano, la domanda repressa di beni si libera, dando luogo a una forte ripresa ciclica del settore manifatturiero”, spiega Schmidt.
Al contrario, la recessione da Covid aveva portato a un insolito boom del settore manifatturiero e a una forte contrazione del settore dei servizi. In quest’ottica, il successivo rimbalzo dei servizi non è il risultato di un cambiamento strutturale dell’economia, piuttosto una risposta naturale alla natura insolita dello shock Covid. La forte ripresa del settore dei servizi spiega la resistenza dell’economia alla notevole stretta monetaria: il settore dei servizi è ad alta intensità di lavoro, ma il consumo di servizi è per lo più poco reattivo alle variazioni della politica monetaria.
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Venti favorevoli stanno per smettere di soffiare
“Ci stiamo rapidamente avvicinando al momento in cui il consumo di servizi tornerà al suo livello naturale, anzi, ci sono già segnali di un rallentamento della domanda – argomenta Schmidt – . Inoltre, le famiglie statunitensi hanno quasi esaurito i cosiddetti ‘Covid transfer’. Quando queste dinamiche avranno fatto il loro corso, dovremo stare all’erta in vista di un rallentamento più marcato. In altre parole, potremmo scoprire che la politica monetaria è stata calibrata su uno scenario con forti venti favorevoli e che questi venti stanno per smettere di soffiare”.
In aggiunta, le forze che hanno guidato l’allentamento delle condizioni finanziarie all’inizio dell’anno hanno iniziato ad affievolirsi. Il prezzo del petrolio è risalito in scia ai tagli all’offerta dell’OPEC+, esercitando una pressione al rialzo sull’inflazione complessiva ed erodendo il potere d’acquisto delle famiglie. Con l’evolversi della narrativa del no landing, i tassi di interesse hanno ceduto e il tasso dei mutui ipotecari statunitensi a 30 anni è tornato sopra i livelli di ottobre 2022. T. Rowe Price si aspetta quindi un nuovo indebolimento della domanda delle famiglie e delle abitazioni. Infine, il rimbalzo della riapertura cinese ha fatto il suo corso e, poiché il settore dell’edilizia residenziale continua a faticare sotto le pressioni della riduzione della leva finanziaria, le autorità sono nuovamente sollecitate a gestire politiche favorevoli alla crescita.
Cosa attendersi
Che scenari attendersi quindi? In primis, la crescita in Cina rimarrà piuttosto attenuata, poiché le priorità politiche rimangono quelle di ridurre la leva finanziaria dell’economia e di spostare la dipendenza economica dall’edilizia al settore dei servizi a più alto valore aggiunto. In secondo luogo, l’Europa si sta avviando rapidamente verso la recessione e T. Rowe Price prevede un significativo indebolimento dei mercati del lavoro europei nei prossimi trimestri. In terzo luogo, l’economia statunitense rimane la più forte e, in un contesto di moderazione della crescita, la storia dell’eccezionalismo statunitense ha ancora terreno da percorrere.
Sviluppi che andrebbero a inficiare la tesi che l’economia può superare indenne la cura da cavallo di rialzo di tassi che è stata somministrata dalle banche centrali per sgonfiare l’inflazione. E le stesse banche centrali a quel punto si indirizzeranno verso una politica monetaria più accomodante accompagnata da un irripidimento delle curve dei rendimenti core.
L’azionario invece appare destinato a pagare dazio poiché gli utili delle aziende tendono a seguire la crescita economica. Nei mercati valutari, per il momento, la narrativa sulla crescita degli Stati Uniti va ancora per la maggiore e, di conseguenza, l’esperto di T Rowe Price si aspetta che il dollaro USA rimanga la valuta di riferimento.
