A sorprendere tutti nel 2023, investitori compresi, è stato il modo con cui le maggiori economie hanno assorbito la più veloce stretta monetaria della Federal Reserve dagli anni Ottanta in avanti. A prevalere per il nuovo anno è l’idea che le banche centrali inizino a rivedere al ribasso il livello del costo del denaro grazie alla sponda della normalizzazione dell’inflazione. L’atterraggio morbido è sì uno scenario plausibile, ma non l’unico possibile in quanto ci sono numerose domande che aspettano una risposta nel corso del 2024 e inevitabilmente questi riscontri indirizzeranno l’umore dei mercati azionari e creditizi.
Dall’evoluzione dei conflitti geopolitici al tipo di atterraggio delle più grandi economie globali, passando per le elezioni presidenziali statunitensi nel 2024 e il nodo rifinanziamento del debito con scadenza nel 2025 e nel 2026 per le aziende, i nodi non mancano. “Ampie fasce dei mercati azionari e del credito si attestano a livelli altissimi, con pochissima volatilità fino ad oggi”, osserva Sriram Reddy, Managing Director per il credito di Man Group, che quest’anno si attende volatilità e rendimenti derivanti da operazioni di arbitraggio. Un contesto che quindi difficilmente si dimostrerà favorevole al beta del credito puro. “Gli investitori dovrebbero essere selettivi e prestare una certa attenzione ai segmenti del mercato più orientati al ciclo, che scontano un premio limitato rispetto alle aree più difensive”.
Man Group evidenzia tre temi del credito da seguire da vicino nei prossimi mesi.
1) Europa terreno di caccia nel segmento del credito
Il credito europeo storicamente costituisce una quota esigua dei benchmark del credito globale e, di conseguenza, una componente ancora più piccola nella maggior parte dei portafogli globali. Il segmento presenta caratteristiche strutturali interessanti, ad esempio il fatto che la qualità del credito europeo, in particolare nel mercato dell’high yield, è generalmente più elevata. Inoltre, se si considerano i fondamentali, il livello di leva finanziaria delle società europee tende ad essere inferiore rispetto alle controparti statunitensi. “Ciò può dipendere da diversi fattori, tra cui la composizione degli sponsor in Europa, che comprende una serie di aziende a conduzione familiare, le quali potrebbero scegliere una struttura del capitale più conservativa”, argomenta Reddy.
In un contesto in cui le banche sono meno disposte ad assumersi dei rischi, la minore liquidità presente sui mercati del credito sta generando repentini movimenti dentro e fuori dal mercato. Questo può comportare ampie oscillazioni nei prezzi delle obbligazioni societarie, il cui andamento è scollegato dai fondamentali, e ciò crea svariate opportunità degne d’interesse.
Ma perché prendere in considerazione l’Europa considerando anche i rischi associati, tra la mancanza d’indipendenza energetica, la vicinanza alla guerra in Ucraina e le preoccupazioni per la crescita in diversi mercati europei? “Sono tutti rischi noti e, soprattutto, prezzati negli spread”, taglia corto l’esperto di Man Group. Guardando al mercato europeo con rating B, gli investitori ricevono attualmente un premio di quasi 150 punti base per investire in asset europei rispetto a quelli statunitensi.
A livello settoriale, l’esperto sottolinea come le banche regionali statunitensi continueranno probabilmente a trovarsi in difficoltà, soprattutto perché la pressione per rialzare i tassi d’interesse dei depositanti ridurrà la redditività di diversi operatori. Allo stesso tempo, molte di esse presentano una forte esposizione al settore immobiliare commerciale (CRE) e ciò potrebbe comportare nuovi ribassi in futuro. Al contrario, le banche senior e Tier 2 in Europa appaiono meno in difficoltà e offrono rendimenti appetibili.
Il settore immobiliare, invece, vede alcune società non in grado di operare in un contesto di rendimenti normalizzati e quindi non sorprende che sia stato l’unico nel segmento dell’high yield a registrare extra-rendimenti negativi nel 2023. A detta di Reddy e del team, il settore presenta alcune opportunità dopo il sell-off nel credito investment grade (IG), high yield (HY) e strutturato.
2) Scadenze imminenti tra rischi e opportunità
Il mondo dei tassi zero è già un lontano ricordo e le società nate in quell’epoca devono fare i conti con maggiori difficoltà a rifinanziarsi. “Le prossime scadenze nel mercato dell’high yield globale comportano sia rischi che opportunità per gli investitori – – ragiona Sriram Reddy -. I rischi risiedono nel fatto che alcune società, concepite in un contesto di tassi a zero, potrebbero avere difficoltà a rifinanziarsi, necessitando di soluzioni di capitale alternative. Ciò potrebbe generare interessanti opportunità d’investimento nell’ambito stressed/distressed”.
Il 53% dei 700 miliardi di dollari che scadranno entro il 2026 è costituito da un rischio di alta qualità con rating BB. Un ulteriore 34% è costituito dal merito di credito con B singola e solo un modesto 12,5% è a rischio CCC.
3) Obbligazioni convertibili per affrontare la pressione del rifinanziamento
Le aziende possono percorrere anche altre strade per affrontare il rischio di rifinanziamento. Una è quella del credito privato, che ha registrato una crescita significativa. Un’altra è il mercato delle obbligazioni convertibili che con il rialzo dei tassi tornano ad essere una strada percorribile per le imprese in cerca di finanziamenti, dati i possibili risparmi sui costi degli interessi. E in effetti verso la fine del 2023 sono arrivate grandi emissioni da parte di Uber e PG&E, i cui proventi sono stati utilizzati per rifinanziare i prestiti a leva con costi d’interesse nettamente più elevati.
Un’accelerazione potrebbe arrivare nel 2024 e l’aumento del numero di emissioni di obbligazioni convertibili, dal punto di vista storico, si correla positivamente con i migliori anni di rendimento dei convertibili. “Con l’aumento del volume, i prezzi secondari fluttuano maggiormente e l’economicità delle nuove emissioni contribuisce all’alpha, in particolare per i gestori di strategie di arbitraggio”.
In conclusione, a cosa guardare?
In generale, i diversi team del credito di Man Group sottolineano come la presenza di rendimenti complessivi ancora elevati porterà gli investitori a continuare a beneficiare di un’allocazione al credito investment grade nel corso del 2024. “La duration dell’asset class ha dimostrato di essere un fattore favorevole per i rendimenti complessivi, anche se una buona parte dei tagli dei tassi è già stata scontata e sarebbe quindi necessaria una crescita decisamente inferiore per scontare nuovi tagli”.
Sempre con riferimento al mercato investment grade, la dispersione tra settori, aree geografiche e singoli titoli crea delle opportunità deep value affinché gli investitori bottom-up generino forti extra-rendimenti nel medio termine. C’è valore in Europa, con particolare attenzione alle società finanziarie, che si trovano in una posizione solida rispetto alle loro controparti statunitensi.
Ci sono poi i rendimenti del credito high yield che rimangono allettanti, in particolare se confrontati con i mercati azionari. In un contesto in cui i rialzi dei tassi sembrano essersi conclusi, l’high yield a tasso fisso può offrire notevoli attrattive rispetto ai prestiti a leva con cedola variabile. Inoltre, la migliore qualità del credito nell’high yield rispetto ai fondamentali più solidi dovrebbe implicare che il segmento subirà potenzialmente meno insolvenze rispetto ai leveraged loan nel 2024 e oltre.
Infine, guardando ai titoli convertibili, le condizioni odierne sembrano vantaggiose per gli investitori che intendono partecipare ai mercati azionari. Molti emittenti di titoli obbligazionari convertibili sono infatti sottovalutati, pertanto gli investitori in obbligazioni convertibili possono ottenere un’esposizione a questi titoli azionari sottovalutati tramite obbligazioni convertibili con profili di rischio/rendimento interessanti.
