Ridurre i rischi: cosa ci ha insegnato il "padre" della diversificazione

La costruzione di portafoglio teorizzata da Harry Markowitz prende fortemente in prestito gli strumenti della matematica e della statistica, per elaborare strategie che offrissero il miglior ritorno atteso, all’interno della frontiera di rischio accettabile

L’aspetto interessante di questo esercizio, è che la diversificazione riesce ad avvicinarsi meglio a questa soglia, se le sue componenti tendono a non muoversi assieme

L’economista premio Nobel nel 1990 è scomparso a 95 anni, dopo aver raccolto il plauso di colleghi entrati nei libri di storia come Friedman e Samuelson

Se si apre un qualsiasi manuale sull’investimento, pochi concetti sono più importanti della diversificazione. E pochi economisti hanno influenzato questo concetto, contribuendo a definire la diversificazione moderna come Harry Markowitz, la cui scomparsa, all’età di 95 anni, è stata riportata con grande risalto su tutti i media. A buon diritto, Markowitz è considerato uno degli economisti che più hanno inciso nelle strategie di investimento del XX secolo e oltre.

Premio Nobel nel 1990, Markowitz deve la sua maggiore fama a un articolo scritto 38 anni prima, “Portfolio Selection”, nel quale il giovane studioso respingeva il concetto, allora dominante, nella valutazione dei titoli da inserire in portafoglio. Ovvero, la selezione basata semplicemente sul massimizzare il ritorno atteso, scegliendo le azioni a miglior prezzo e che avrebbero realizzato i migliori affari in futuro. Di conseguenza, obiettava Markowitz, un portafoglio costituito da una sola azione, quella più promettente, sarebbe stato in questa logica, il migliore possibile.

L’economista aveva dubitato di questa teoria osservando come, già nella realtà dell’epoca, gli investitori tendessero a diversificare. Questo avveniva perché, come già teorizzato nel paper del ’52, gli investitori cercavano non solo i ritorni, ma evitavano anche il più possibile la volatilità (“varianza del ritorno”), il rischio. “Una regola di comportamento che non implichi la superiorità della diversificazione deve essere rigettata sia come ipotesi sia come principio”, scriveva l’economista in “Portfolio selection”.

L’elaborazione completa della “teoria del portafoglio moderno” si prefiggeva l’obiettivo di definire un metodo che permettesse, dato un livello di massimo rischio tollerabile dall’investitore, il massimo ritorno atteso. Questo concetto è stato definito come la “frontiera efficiente”, che può essere rappresentata graficamente anche su un piano cartesiano diviso fra tolleranza al rischio e ritorno.

Una “frontiera efficiente” per diversificare bene

Nella diversificazione efficiente, il portafoglio è in grado di generare il massimo ritorno possibile, senza superare la soglia di rischio ritenuta tollerabile. L’aspetto interessante di questo esercizio, è che la diversificazione riesce ad avvicinarsi meglio a questa soglia, se le sue componenti tendono a non muoversi assieme (ossia, ad avere una covarianza più bassa). Assumendo questa regola, il rischio complessivo del portafoglio, inteso come la sua oscillazione fra alti e bassi, diventa più contenuto rispetto all’oscillazione (o meglio, deviazione standard) delle singole componenti.

L’esercizio di costruzione di portafoglio, dunque, prende fortemente in prestito gli strumenti della matematica e della statistica, per elaborare strategie che offrissero il miglior ritorno atteso, all’interno della frontiera di rischio accettabile. Un’idea che resta nota virtualmente a tutti gli specialisti del settore.

Perché la decorrelazione è così importante

L’applicazione di questa teoria permette di capire perché, nella normale costruzione dei portafogli, si cerca di diversificare cercando il più possibile la “decorrelazione” fra le varie classi di attivo, le famiglie di titoli e prodotti che stanno alla base della strategia. Se i vari titoli in portafoglio, ancorché con ampiezze diverse, si muovono in sincronia, il rischio si sta riducendo meno di quanto possa sembrare. Per questo, esempi di diversificazione “fatta male” sono portafogli composti di azioni, anche numerose, ma appartenenti a società che operano nello stesso settore, nello stesso Paese o che sono esposte a rischi simili (esempio: una grande dipendenza dalla Cina o dalla Russia).

L’esempio più noto di diversificazione consiste nella funzione stabilizzatrice delle obbligazioni in un portafoglio a prevalenza azionaria. I bond, che tradizionalmente erano considerati, un riparo degli investitori quando le azioni attraversavano una fase negativa, aumentavano di valore quando l’azionario soffriva. Anche se il rendimento a lungo termine delle azioni è più elevato di quello delle obbligazioni, inserirle in portafoglio permette di abbassare la volatilità complessiva, rinunciando a un po’ di ritorni a lungo termine.

L’esperienza negativa del 2022, nel quale bond e azioni hanno perso molto valore contemporaneamente, può anche essere considerata una delle lezioni critiche più rilevanti alla sola impostazione “matematica” introdotta da Markowitz.

L’esperienza del mondo reale, e in questo caso specifico, i rendimenti molto bassi dei bond a fine 2021, possono suggerire costruzioni di portafoglio differenti rispetto alle relazioni osservate in passato. E’ accaduto lo stesso con le criptovalute, che sono diventate via via più correlate al mercato azionario nel suo segmento tecnologico, risultando potenzialmente meno utili ai fini della diversificazione.

Di questi limiti lo stesso Markowitz sembrava essere ben consapevole: in un’intervista rilasciata nel 2016 a Personal Capital aveva affermato: “Ho un solo consiglio: diversificate. E se dovessi darne un secondo sarebbe: ricordate che il futuro non sarà necessariamente come il passato. Per questo dovremmo diversificare”.