Nominare le obbligazioni subordinate in Italia non riporta in superficie ricordi sereni, dopo i crac delle banche locali, da Etruria a Veneto Banca. Tuttavia, c’è chi crede che sia proprio in quella terra di mezzo fra le obbligazioni e le azioni, che si annidino le migliori occasioni di rendimento in rapporto al rischio.
Quando si scende nella cosiddetta seniority dell’obbligazione, che paga agli investitori migliori interessi, l’aspetto cruciale sta nella scelta di aziende solide. Fra i pionieri di questo approccio c’è Spectrum Asset Management, fondata nel 1987 e con 19 miliardi di dollari in gestione, che si appresta a proporre agli investitori wholesale europei due fondi in euro specializzati in debito subordinato – di cui solo uno esposto a titoli sotto la soglia investment grade e con esposizione ai bond convertibili.
Come funziona il debito subordinato
Contrariamente ai gestori obbligazionari che investono in obbligazioni di aziende specificamente sotto la soglia di rating “spazzatura”, il comparto dei bond high yield, Spectrum preferisce muoversi su rating più elevati e allontanare il rischio che le insolvenze possano ritorcersi contro gli investitori, in previsione di un probabile rallentamento economico. Di conseguenza, l’obiettivo è investire in strumenti subordinati, come i bond convertibili, titoli obbligazionari ibridi che istituzioni come i grandi gruppi bancari offrono per rafforzare la propria solidità patrimoniale senza emettere nuove azioni.
Nel segmento delle capital securities, il debito subordinato al cui interno rientrano anche le obbligazioni convertibili, l’incidenza dei default è storicamente molto più bassa rispetto al perimetro delle obbligazioni high yield. Una clamorosa eccezione alla regola si è vista l’anno scorso con il caso Credit Suisse, nel quale sono stati azzerati a sorpresa circa 17 miliardi di dollari in debito subordinato. In generale, l’incidenza dei default sul capitale high yield è stata del 3,73% nel decennio compreso fra 2014 e 2023, contro lo 0,05% del debito subordinato in euro e lo 0,55% di quello in dollari (con un grave impatto di Credit Suisse nel peggiorare quest’ultimo dato). In termini tecnici, Spectrum sostiene che investire sulle capital securities possa incrementare l’indice Sharpe, ossia il rendimento corretto per il rischio.
In conferenza stampa, le domande sull’impatto del caso Credit Suisse non potevano mancare, visto che i nuovi fondi Spectrum si apprestano a proporre agli investitori europei una ricetta a base di debito bancario subordinato. “Per la Svizzera c’è da aspettarsi che le banche continueranno a pagare un costo aggiuntivo” per finanziarsi, a causa dell’azzeramento prioritario dei bond At1 di Credit Suisse sulle azioni, ha affermato il presidente e ceo di Spectrum, Mark Lieb. Questo danno tuttavia, non dovrebbe riguardare le banche europee, visto che la Bce ha presto chiarito che la gerarchia del capitale, che vede le azioni sul livello di rischio maggiore rispetto ai bond subordinati, rimane invariata in Europa – anche dopo il caso svizzero.
La fuga dal debito bancario At1 in seguito al colpo di Credit Suisse, ha aperto anche opportunità di acquisto per le obbligazioni subordinate di banche solide, ha aggiunto Isabel Faragalli, managing director per gli investimenti di Spectrum, che ha speso molti anni della sua carriera proprio in Credit Suisse. Il portafoglio della Capital securities strategy, include, infatti, un 30% di bond At1, con un’esposizione complessiva al settore bancario del 52%. L’Italia, che costituisce il 10% dell’esposizione geografica, è rappresentata con aziende quali Generali ed Eni; curiosamente, la Penisola pesa molto di più della Germania, che raccoglie solo il 4,13%.
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Tenersi alla larga dai rischi maggiori
Spectrum ha riconosciuto che l’immobiliare commerciale è previsto in correzione, in Europa e soprattutto in Germania, e questo potrebbe colpire le banche più esposte a questo tipo di mercato. Pertanto, all’interno di un settore bancario valutato come solido nel suo complesso, Spectrum preferisce evitare l’esposizione su alcuni emittenti, fra questi le banche locali tedesche più esposte all’immobiliare commerciale, ma anche colossi come Deutsche Bank. Le compagnie assicurative sono un’altra forte componente del portafoglio, apprezzata per la solidità dei bilanci – anche se con una precisazione chiaramente indirizzata al caso Eurovita “non investiamo in compagnie assicurative controllate da fondi di private equity”.
Nelle ultime settimane l’idea di investire sulle obbligazioni degli emittenti sotto la soglia investment grade, i cosiddetti junk bond, è stata rappresentata con orientamenti contrastanti. Secondo alcuni gestori il calo dei tassi e il volume ancora controllato dei default suggerisce che si può guadagnare un premio investendo sugli emittenti a basso rating. Il ceo di Spectrum è del parere completamente opposto: “C’è molto debito da rifinanziare e l’economia sta rallentando”, ha affermato Lieb, per il quale “ci sarà stress in questo mercato [high yield] e gli spread si allargheranno”.
Attualmente la differenza, o spread, fra i rendimenti delle società “junk” e il riferimento privo di rischio è troppo basso secondo Lieb, in altre parole “non sei premiato” per l’eventualità che le cose possano andare storte.