Ddl Bilancio 2026: la stretta sulla tassazione dei dividendi
Il disegno di Legge di Bilancio 2026 (approvato dal Consiglio dei Ministri il 17 ottobre 2025), nella parte in cui modifica il regime di tassazione dei dividendi percepiti dai soggetti Ires previsto dall’art. 89 Tuir (oltreché quello dei dividendi percepiti da soggetti Irpef imprenditori, ai sensi dell’art. 59 Tuir), potrebbe avere un impatto rilevante sugli investimenti “illiquidi” operati da family office e Hnwi.
Nella bozza del Ddl in corso di approvazione è infatti prevista l’esclusione della cosiddetta dividend exemption – regime introdotto con la Riforma Tremonti nel 2003, che prevede che i dividendi e le riserve distribuiti alla società o agli enti commerciali siano tassati solo sul 5% del loro ammontare, essendone invece escluso da imposizione il 95% – qualora non sia superata una determinata percentuale di partecipazione al capitale (il 10% nella prima versione della norma: soglia che in sede di conversione parrebbe poter scendere al 5%, eventualmente in via alternativa a un valore fiscale della partecipazione di almeno 2,5 milioni di euro e/o con l’ulteriore requisito del necessario rispetto di un holding period triennale).
Cosa cambia senza dividend exemption: rischi e impatti
In ogni caso, l’assoggettamento a tassazione integrale ordinaria dell’utile in caso di mancato rispetto dei nuovi requisiti si tradurrebbe in un aggravio economico suscettibile di alterare profondamente il ritorno netto sull’investimento originariamente previsto.
La scelta di operare un investimento in una società non quotata dipende, com’è noto, dalla ponderazione di diversi fattori:
- la rischiosità del business sottostante,
- l’orizzonte temporale previsto (e la correlata indisponibilità delle somme durante tale periodo),
- prim’ancora, il rendimento atteso. Spesso, nel considerare quest’ultimo fattore, un aspetto di primaria importanza è dato dal fatto che, qualora ad effettuare l’investimento sia una società (spesso una o un single family office), la stessa fa affidamento sul fatto che l’utile distribuito dal veicolo al momento dell’exit (ovverosia, quando il veicolo medesimo cede la partecipazione detenuta nella società operativa e quindi distribuisce la liquidità ricavata, sotto forma di dividendo, ai soci) sia assoggettato a tassazione in misura modesta.
Effetti sugli investimenti illiquidi e sui grandi patrimoni
Risulta evidente come l’erosione di tale rendimento potrebbe alterare in maniera profonda l’equilibrio tra i fattori sopra esposti: se, da un lato, è innegabile che gli investimenti “illiquidi” manterranno un peso rilevante nei grandi patrimoni, è d’altro lato prevedibile che essi saranno generalmente ponderati con maggiore attenzione, preferendo, ove possibile, quelli con possibilità di detenere una partecipazione “sopra soglia” (la quale, tuttavia, per la propria size, dovrà preliminarmente risultare compatibile con l’asset allocation complessiva del patrimonio).
Certamente chi promuova un’operazione di coinvestimento non sarà sempre in grado di costituire una cap table ristretta a pochi investitori “sopra soglia”, e verosimilmente tenterà di intervenire sulla struttura stessa dell’operazione, preferendo strutture societarie che consentano agli investitori di beneficiare del (perdurante) regime di participation exemption (tassazione all’1,2%, vale a dire il 5% dell’aliquota del 24%, delle plusvalenze maturate a seguito di cessione di partecipazioni).
Club deal e governance: cosa potrebbe cambiare
Per fare ciò, tuttavia, dovranno esservi degli investimenti diretti nella società target, che quindi si troverebbe partecipata da molteplici soci (eventualità che, nelle operazioni di club deal, si tende solitamente ad evitare, mediante appunto la riunione di tutti gli investitori sotto un unico cappello societario, al fine di consentire l’esercizio unitario dei diritti amministrativi e così stabilizzare la governance della target).
A tacer del fatto che, in tal caso, verrebbe meno la possibilità di riconoscere ad alcuni soci (come, ad es., i promotori del club deal) – mediante l’attribuzione di un diritto particolare di natura economica o l’assegnazione di quote o azioni “di categoria” – una distribuzione preferenziale degli utili in seguito all’exit.
Strategie alternative: fondi, PE e investimenti diretti
Qualora la norma fosse approvata, potrebbe quindi assistersi, da un lato, a una modifica della struttura delle operazioni di coinvestimento, utile a mantenere in capo all’investitore-società la vantaggiosità fiscale, e, dall’altro, ad un ripensamento sostanziale della strategia dell’investitore circa le modalità di operare nei mercati illiquidi.
Potrebbero, nei casi in cui fosse precluso di beneficiare del regime della dividend exemption o della participation exemption, recuperare appeal altri strumenti, come l’investimento in fondi di private equity; o potrebbero anche essere a volte preferite asset class con un profilo di rischio/rendimento percepito come migliore.
Quanto agli investimenti diretti in società non quotate, potrebbe altresì essere riconsiderata, in taluni casi, la possibilità di investire direttamente come persona fisica (eventualmente beneficiando della possibilità di rivalutare le partecipazioni prima dell’exit), anche a mezzo di mandati Pir “alternativi”.
