La recente risposta a interpello n. 252/2025 dell’Agenzia delle Entrate in materia di carried interest solleva non poche perplessità interpretative con riferimento alla nozione di “esborso effettivo”, rilevante ai fini della valutazione casistica, da operarsi in assenza dei requisiti previsti per applicare la presunzione di legge.
Cos’è il carried interest
Il carried interest rappresenta un extra rendimento riconosciuto a manager, amministratori o dipendenti che partecipano al capitale di società o fondi d’investimento, con l’obiettivo di allineare i loro interessi a quelli degli investitori.
Si tratta di una leva tipica del settore del private equity, concepita per premiare la creazione di valore nel medio-lungo periodo: il manager, oltre alla retribuzione ordinaria, partecipa al rischio dell’investimento e beneficia di un rendimento più che proporzionale solo se l’investimento genera performance positive.
La disciplina normativa del carried interest
L’articolo 60 del decreto-legge n. 50/2017 ha introdotto una presunzione di legge (assoluta) che qualifica tale extra rendimento come reddito di natura finanziaria, tassata con aliquota del 26% (in luogo della più penalizzante qualificazione come reddito di lavoro dipendente soggetto a tassazione progressiva Irpef), a condizione che siano congiuntamente rispettati tre requisiti:
- (i) l’impegno di investimento deve comportare un esborso effettivo pari almeno all’1% del valore economico del patrimonio della società (o del commitment del fondo);
- (ii) i proventi maturano solo dopo che tutti gli altri soci o investitori hanno ricevuto il rimborso del capitale investito e un rendimento minimo prestabilito (postergazione);
- (iii) le partecipazioni o strumenti devono essere detenuti per almeno cinque anni, o fino al cambio di controllo (holding period).
Come chiarito dalla circolare 25/E del 2017, la mancanza di uno o più requisiti non comporta automaticamente la riqualificazione del provento in reddito di lavoro dipendente, imponendo invece una valutazione caso per caso dell’effettivo allineamento di interessi e della partecipazione al rischio tramite un esborso effettivo ed una reale esposizione al rischio di perdita del capitale investito.
Interpello 252/2025: la posizione dell’Agenzia delle Entrate sul carried interest
Con la risposta n. 252/2025, l’Agenzia delle Entrate torna a occuparsi del tema del carried interest, fornendo un’interpretazione particolarmente restrittiva nella valutazione del rischio economico assunto dai manager.
La struttura del piano di incentivazione e la sottoscrizione degli strumenti finanziari partecipativi (Sfp)
Il caso sottoposto all’Agenzia prende le mosse da un’operazione straordinaria che ha comportato l’ingresso, nel capitale di una società italiana, di un fondo di investimento alternativo mobiliare con una partecipazione di minoranza pari al 29,9%.
A seguito di tale operazione, la società approvava un piano di incentivazione rivolto al top e middle management, basato sulla sottoscrizione di Sfp (strumenti finanziari partecipativi) per un importo complessivo di almeno 3,3 milioni di euro pari a circa l’1% del valore corrente del patrimonio della società.
Al verificarsi di determinati eventi di liquidità (quotazione, trasferimento da parte del fondo dell’intera partecipazione, esercizio da parte del fondo del diritto di recesso), gli Sfp attribuivano ai manager il diritto a ricevere un extra rendimento (carried interest), commisurato al rendimento conseguito dal fondo, con moltiplicatori crescenti al superamento di determinate soglie di performance.
Il ruolo dei manager e il finanziamento dell’investimento
Veniva, inoltre, data ai manager la facoltà di avvalersi per la sottoscrizione degli Sfp di un finanziamento a titolo oneroso concesso dalla società, per un ammontare massimo pari al 50% del prezzo di sottoscrizione degli Sfp, con obbligo di restituzione del capitale e degli interessi entro la prima delle seguenti date:
- (i) il nono anniversario della data di erogazione,
- e (ii) la data di pagamento dell’extra rendimento al verificarsi dell’evento di liquidità.
La sottoscrizione degli Sfp veniva prevista tramite compensazione con il finanziamento concesso dalla società e veniva altresì prevista la facoltà di compensazione tra il rimborso del finanziamento e il pagamento del carried interest.
Il regolamento prevedeva infine meccanismi di vesting e clausole di good e bad leaver, con diritto di riscatto da parte della società a condizioni diverse a seconda della causa di cessazione del rapporto, comunque in linea con la prassi di mercato.
La società, riconoscendo il mancato rispetto del requisito della postergazione (essendo il carried interest commisurato al solo rendimento conseguito dal fondo), chiedeva di confermare la natura di provento finanziario del carried interest, tenuti conto, tra l’altro, della rilevanza dell’investimento (compreso tra il 40 e 33% della Ral), del fatto che la remunerazione dei manager prevedeva una quota fissa e una variabile, e restava comunque l’obbligo di rimborso del finanziamento erogato dalla società.
Le conclusioni dell’Agenzia delle Entrate e la riqualificazione del carried interest
L’Agenzia delle Entrate, dopo aver evidenziato che non può trovare applicazione la presunzione dell’art. 60 del d.l. 50/2017 a causa del mancato rispetto del requisito della postergazione e della mancata previsione dell’obbligo di detenzione quinquennale, conclude che il carried interest debba qualificarsi come reddito di lavoro dipendente.
Secondo l’Agenzia, il particolare termine di rimborso previsto per il finanziamento (ossia, la prima data tra il decorso del nono anniversario e l’evento di liquidità) e la compensazione dei flussi finanziari sia in sede di sottoscrizione degli Sfp che di pagamento del carried interest, “riducono in capo al manager la stessa percezione dell’investimento e dell’effettività dello stesso”.
E ancora: “Le particolari previsioni del piano e quelle del finanziamento in esame, quindi, inducono a ritenere che attraverso esso i manager non assumano un sostanziale ed effettivo ruolo di investitori, non partecipando che ad un limitato e remoto rischio di perdita del capitale investito”.
Esborso effettivo e meccanismo di compensazione: perché la tesi del Fisco non convince
Il rischio economico reale dei manager nel carried interest
L’aspetto più innovativo – e al contempo più discutibile – della risposta n. 252/2025 è la rilevanza attribuita al termine di rimborso del finanziamento e al meccanismo di compensazione.
Secondo l’Agenzia, la compensazione priverebbe l’investimento di concretezza economica, poiché non si realizzerebbe un “esborso monetario effettivo”.
La posizione dell’Agenzia risulta non condivisibile sotto diversi profili.
In primo luogo, non è corretto affermare che i manager risulterebbero esposti ad un “limitato e remoto rischio di perdita del capitale”.
La compensazione, infatti, non elimina il rischio di perdita dell’investimento, ma ne modifica solamente le modalità di realizzazione. I manager restano pienamente esposti al rischio che il valore degli Sfp risulti inferiore all’ammontare del finanziamento da rimborsare, con la conseguenza che in caso di performance negativa dell’investimento dovrebbero comunque sopportare la perdita.
In altri termini, il meccanismo di compensazione non costituisce una forma di protezione dell’investimento, ma rappresenta semplicemente una modalità operativa di regolamento dei rapporti finanziari tra le parti. Il rischio economico permane intatto, trasferendosi dalla fase di rimborso del finanziamento alla fase di determinazione del saldo netto spettante al manager.
La contraddizione con la circolare 25/E del 2017
In secondo luogo, la posizione dell’Agenzia appare in contrasto con i chiarimenti dalla stessa resi nella circolare 25/E del 2017 in merito alla nozione di “esborso effettivo”. In tale circolare, è stato precisato che il requisito dell’investimento minimo non sussiste quando gli strumenti finanziari sono acquistati “mediante ricorso a finanziamenti accordati dal datore di lavoro o da terzi che, per effetto di rinuncia da parte del creditore o al verificarsi di determinate condizioni, escludano in tutto o in parte il rimborso del capitale sovvenzionato”.
La ratio di tale precisazione era chiaramente quella di individuare situazioni in cui il manager non fosse realmente esposto al rischio di perdita del capitale a causa dell’assenza dell’obbligo di rimborso del finanziamento. La circolare specifica inoltre che “a diverse conclusioni può giungersi” per gli strumenti acquistati con finanziamenti erogati a tassi inferiori a quelli di mercato, purché resti fermo l’obbligo di restituzione.
Nel caso esaminato nella risposta n. 252/2025, tuttavia, non risulta che il finanziamento fosse caratterizzato da clausole di rinuncia al rimborso o da condizioni che escludessero l’obbligo restitutorio. Al contrario, dall’analisi del caso emerge che il finanziamento era “fruttifero” e che l’intero importo, comprensivo degli interessi, doveva essere necessariamente rimborsato.
Da ultimo, la “stretta” contenuta nella risposta 252/2025 risulta in contrasto anche con la precedente
risposta 403/2023 in cui l’Agenzia, pur in assenza dei presupposti dell’art. 60, aveva concluso a favore della natura di reddito finanziario del carried nonostante l’investimento fosse stato finanziato dalla società (nel contratto mancava, tattavia, la previsione di meccanismi di compensazione).
Implicazioni operative per il private equity e i piani di incentivazione
L’interpretazione restrittiva fornita dall’Agenzia delle Entrate genera significative criticità per le operazioni di private equity. Infatti, proprio in ragione dei chiarimenti resi nella circolare 25/E, finanziamenti con termine di rimborso strutturato come nel caso esaminato nella risposta 252, nonché meccanismi di compensazione sono ormai una prassi consolidata, che trova la sua giustificazione in ragioni di efficienza operativa e di semplificazione gestionale.
La loro messa in discussione da parte dell’Amministrazione finanziaria potrebbe comportare la necessità di rivedere l’architettura dei piani già in essere, con evidenti problematiche in termini di certezza del diritto e affidamento dei contribuenti.
Carried interest e certezza del diritto: la necessità di un intervento chiarificatore
La risposta n. 252/2025 evidenzia la necessità di un intervento chiarificatore da parte dell’Amministrazione finanziaria. L’adozione di un approccio eccessivamente formalistico nella valutazione dei meccanismi di finanziamento rischia infatti di compromettere l’efficacia di uno strumento normativo introdotto per garantire certezza e favorire la competitività del mercato italiano del private equity.
Sarebbe, quindi, auspicabile che l’Agenzia delle Entrate riconsideri la propria posizione alla luce dei principi stabiliti nella circolare n. 25/2017, adottando criteri di valutazione che privilegino la sostanza economica delle operazioni rispetto alle modalità formali di strutturazione. Solo attraverso un approccio più equilibrato sarà possibile garantire quella certezza del diritto di cui operatori e professionisti hanno urgente necessità per operare efficacemente in un mercato sempre più competitivo e globalizzato.
