In questa sede, l’obiettivo non è di dare un giudizio di merito sul livello dei costi degli investimenti di capitale privato, ma di dare strumenti di comprensione per lasciare agli investitori la migliore chiave interpretativa possibile per valutare il trade-off tra costi e rendimenti attesi (rimandando ad altra occasione le considerazioni in merito alla correzione degli stessi per il rischio).
Il punto di vista delle analisi delle commissioni del private equity, intese come costo dell’investimento in questo contesto, è quello dell’investitore in fondi. L’analisi che segue illustra quindi la struttura commissionale dell’investimento diretto in un fondo di investimento di private equity – secondo la classica definizione di limited partnership, tipicamente ripresa anche nei prospetti dei fondi di investimento alternativi domestici e dell’Unione europea. Questo anche perché le forme di investimento ulteriori possibili, come l’indiretto in fondi di fondi o “parallelo” in co-investimento o club deal, ricalcano spesso (sia per forma che sostanza) la struttura commissionale originaria, nel primo caso sovrapponendosi e nel secondo caso sostituendosi a essa.
Vale la pena ricordare velocemente che i fondi di capitale privato hanno una struttura closed-end e che investono in una serie di partecipazioni azionarie (normalmente secondo meccanismi a chiamata di capitale) tipicamente nei primi cinque anni della loro vita (periodo di investimento) e, successivamente, liquidano, tipicamente nei successivi cinque anni della loro vita (periodo di disinvestimento).
Queste due componenti commissionali sono gergalmente note come il “two-and-twenty” del private equity, ovvero il 2% di commissioni di gestione annue e il 20% di commissioni di performance tradizionalmente applicate nei fondi di questo tipo. Se da un lato è vero che questa struttura rimane abbastanza diffusa, peraltro in tutta l’industria degli investimenti alternativi, non è infrequente trovare varianti con commissioni di livello diverso sia per la gestione (1,5-1,8%, ma anche inferiori per ticket di investimento importanti) sia per le performance (10-15% ma anche 30% in casi in cui le commissioni di gestione sono particolarmente ridotte).
Peraltro, l’applicazione del “two-and-twenty” è tutt’altro che semplice rispetto alla semplificazione apparente della narrativa. Ognuna delle due sottocategorie commissionali ha tipicamente un’articolazione piuttosto complessa, che nel caso delle commissioni di performance viene definita “waterfall” – la sequenza in cascata delle liquidazioni.
Le commissioni di gestione normalmente seguono una dinamica allineata alle fasi del fondo.
Nel periodo di investimento, la commissione (il 2% annuo dell’esempio scolastico) è riferita alla totalità del commitment, ovvero del capitale impegnato anche se non versato al momento della sottoscrizione dell’investimento nel fondo. In termini pratici, se il periodo di investimento fosse (come di norma) di 5 anni e il capitale sottoscritto di 100 euro, le commissioni di gestione per i 5 anni in questione sarebbero di 2 euro all’anno, pagate secondo gli accordi contrattuali in unica tranche, o quote semestrali di un euro o trimestrali di 0,5 euro.
Nel periodo di disinvestimento, le commissioni vengono aggiornate e tipicamente ridotte (tra 1 e 1,5% annuo) e viene cambiata la base di calcolo che non è più il commitment ma il net asset value (Nav) del fondo – in modo che si possa tener conto delle dinamiche di realizzo del valore delle dismissioni, che attivano poi anche il meccanismo delle commissioni di performance. In termini pratici, nei secondi sei anni si può ipotizzare di vedere applicate commissioni all’1% sul Nav del fondo. Se al 6° anno il Nav fosse di 120 euro, ipotizzando di considerare solo il valore di fine anno (anche se i calcoli possono essere fatti in modo più accurato trimestralmente), la commissione di gestione sarebbe di 1,2 euro. Con un Nav di 80 euro all’8° anno di vita del fondo, le commissioni sarebbero di 0,8 euro.
Con l’inizio delle distribuzioni si attiva la procedura di waterfall delle performance fee. La prima differenziazione di cui si deve tener conto a livello contrattuale è se la waterfall viene gestita all’europea, ovvero su tutto il fondo (“whole fund”) o all’americana (“deal by deal”). La decisione ha ovvie implicazioni perché nel secondo caso ci sarebbero performance fee dovute anche se il fondo complessivamente perdesse denaro.
Considerando ai fini della nostra analisi l’approccio europeo, ovvero whole fund – che è peraltro richiesto dai principali investitori europei, quali ad esempio il Fondo europeo degli investimenti, ma anche raccomandato come best practice da parte dell’International limited partner association (Ilpa) – la waterfall del carried interest si articola usualmente in quattro fasi, rispettando l’ordine di priorità dato:
- All’investitore spetta il recupero del 100% del capitale investito comprensivo di commissioni e spese accessorie, ovvero, del totale delle chiamate di capitale.
- All’investitore spetta il rendimento minimo concordato su tali somme, ovvero l’hurdle rate – tipicamente tra il 6 e il 10% e come detto usualmente l’8%. A livello di aneddoto, può essere interessante sapere che la ragione storica della scelta dell’8% risale ai livelli iniziali del tasso Libor sul dollaro e sulla sterlina della metà degli anni ‘80. Basta controllare per curiosità la partenza della serie storica dei relativi dati. Per quanto riguarda il livello pratico del calcolo commissionale, una modalità operativa possibile è l’applicazione del tasso prescelto a tutte le chiamate di capitale e la sommatoria dei risultati. Ovvero, se ci fossero solo due chiamate di capitale rispettivamente di 20 e 40 euro, il totale hurdle rate dovuto sarebbe di 8%*(20+40) = 4,8 euro.
- Al gestore o general partner (Gp), spetta poi, se concordato il cosiddetto catch-up (o recupero commissionale) secondo la percentuale concordata – questa tra lo 0 e il 100%. Facendo riferimento all’esempio dell’hurdle rate di 4,8 euro, se il catch-up fosse pieno, ovvero del 100%, il Gp avrebbe diritto al 100% delle distribuzioni ulteriori rispetto agli 4,8 euro, finché la proporzione dei suoi guadagni non arrivi a raggiungere il 20% (nell’ipotesi di carried interest a tale livello) del totale distribuito. In termini monetari, all’investitore non verrà attribuita alcuna distribuzione finché il Gp non avrà ottenuto 1,2 euro per riportare la proporzione tra spettanze dell’investitore del Gp a 80/20, assumendo la percentuale concordata del carried interest al 20%. Ovviamente, in caso di catch-up parziale, al totale calcolato per il Gp si applica la percentuale prescelta.
- Le somme ulteriori disponibili nella waterfall del carried interest sono suddivise 80/20 tra investitore e Gp sulla base della percentuale accordata al Gp, ipotizzata al 20%.
Per concludere ricordando la sensibilità dell’argomento, la waterfall delle commissioni è un importante elemento di allineamento o disallineamento degli interessi, in particolare per prefigurare gli scenari di trade-off tra costo e rendimento.
Richiamando i dati del semplice esempio utilizzato in precedenza, un commitment di 100 euro in un fondo a 10 anni con struttura “two-and-twenty” (e all’1% dopo il periodo di reinvestimento) che richiama 60 euro e ha un Nav di 150 liquidato tutto alla fine del 10° anno, produce le seguenti spettanze per investitore e Gp:
- Hurdle rate per l’investitore = €4,8
- Catch-up per il Gp = €1,2
- Rendimento prima del calcolo del carried interest = (150 – 60 – 4,8 – 1,2) = €84
- Net performance per l’investitore = (80% * 84) = 67,2
- Carried interest per il Gp = €16,8
- Commissioni di gestione totali (5 anni al 2% su 100 e 5 anni all’1% su 150) per il Gp = €17,5
Sintetizzando il tutto, un rendimento lordo di €107,5 = (90+17,5) rispetto a versamenti di 60 euro e commitment di 100 euro, porta all’investitore un rendimento netto di (67,2 + 4,8) = 72 euro e al Gp ricavi complessivi di (1,2 + 16,8 + 17,5) = 35,5 euro su 10 anni.
La sfida della trasparenza sui costi per i Gp è dimostrare che le commissioni di gestione coprono costi effettivi di gestione e che il carried interest viene guadagnato in modo allineato con gli investitori.
