“Coloro che investono nel credito sanno fin troppo bene che non esiste un migliore fertilizzante per i default che un periodo prolungato di abbondante disponibilità di credito”
“Quando un credito smette di essere percepito come sicuro e quindi è percepito come rischioso, viene ceduto attraverso fondi passivi, gli Etf, e fondi semi-passivi (fondi a benchmark) che sono la maggior parte dei prodotti presenti sul mercato”
“Coloro che investono nel credito sanno fin troppo bene che non esiste un migliore fertilizzante per i default che un periodo prolungato di abbondante disponibilità di credito. Quando questo smette di essere percepito come sicuro ed è quindi percepito come rischioso, viene ceduto attraverso fondi passivi, etf e fondi semi-passivi (fondi a benchmark) che sono la maggior parte dei prodotti presenti sul mercato. Visto che l’obbligazione viene riprezzata partendo da un rendimento iniziale molto basso, questa può perdere oltre dieci punti, alimentando così la volatilità che, a sua volta, accresce l’avversione al rischio.
In un ciclo normale, l’aumento dell’avversione al rischio va di pari passo con i deflussi monetari nell’area del credito (che è considerata un’asset class rischiosa), con conseguente aumento di tutti gli spread creditizi. Nel ciclo attuale, visto che le fonti più importanti di capitale sono già le banche centrali (anche prima di una recessione) e poiché stiamo assistendo a tassi di interesse bassi o negativi a livello mondiale, la crescente avversione al rischio non ha portato a deflussi nel credito (in molte valute non esiste un’alternativa migliore per preservare il capitale). Questa ricerca di sicurezza all’interno dei mercati del credito, unita a una crescente avversione al rischio alimentata da un incremento dei problemi nell’area creditizia, dovrebbe aumentare la dispersione, che in realtà è una benedizione per i bond picker”.
Su cosa devono puntare gli investitori che cercano il rendimento?
“La maggior parte degli investitori decide cosa acquistare in base al livello di rendimento necessario per raggiungere i propri obiettivi. Sebbene sia facile intuire che i vincoli di rendimento sono alla base di una strategia d’investimento, troppo spesso questo si traduce nel fatto che gli investitori dell’area del credito puntano a strumenti con un rendimento simile in tutto il ciclo economico. Inevitabilmente questo fa sì che si assumano troppi rischi quando gli spread si riducono e troppo poco rischio quando, invece, gli spread si allargano. Se la mettiamo in maniera diversa, gli investitori sono spinti dall’avidità quando dovrebbero concentrarsi sulla conservazione del capitale, mentre sono dominati dalla paura quando si presentano interessanti rischi da cogliere.
Riteniamo che sia più saggio concentrarsi sui rischi piuttosto che sui rendimenti. Tutto ciò che facciamo inizia con la valutazione dei rischi. È molto più facile stimare il costo di default di un portafoglio diversificato in un orizzonte temporale pluriennale e comprendere quindi quale sarà il rendimento di tale portafoglio al netto di questi default, piuttosto che prevedere quale sarà la direzione dei mercati nei prossimi mesi.
Gli investitori dovrebbero concentrarsi sui rischi idiosincratici che conoscono meglio rispetto al mercato ed evitare il rischio sistemico con asimmetria sfavorevole (come la duration) dove c’è poco da guadagnare e tanto da perdere.
Le situazioni del credito, anche all’interno di ogni fascia di rating, sono suddivise tra ciò che è percepito come sicuro (che è molto diverso dall’essere sicuro), che viene scambiato a rendimenti estremamente bassi e spread ristretti e ciò che è percepito come rischioso e scambiato a rendimenti relativamente elevati. La maggior parte di quello che è percepito come rischioso è tossico, ma ci sono sicuramente interessanti opportunità per gli investitori più attenti in alcune aree che, improvvisamente, sono cadute in disgrazia.
Carmignac privilegia gli investimenti di breve o lungo termine?
Quando in Carmignac decidiamo di investire nel credito, valutiamo il costo fondamentale del rischio nel lungo periodo, ovvero il tempo necessario all’emittente per ripagare le obbligazioni. Non si tratta di acquistare obbligazioni tossiche, aspettandosi che qualche investitore più ingenuo le compri a un prezzo più elevato. Detto questo, la maggior parte delle volte, riduciamo o vendiamo posizioni molto prima della scadenza, in quanto rivalutiamo costantemente il premio per il rischio o le nostre posizioni, soprattutto quando il prezzo di un’obbligazione è salito, rendendo così il premio per il rischio meno interessante. Ritengo che sia più interessante concentrarsi sui rischi invece che sui rendimenti.
Nel settore del credito, gli investimenti sono effettuati in base al sentiment di mercato (lo spread al quale si acquista lo strumento) ma, se si ha a disposizione un orizzonte temporale maggiore, si può ottenere un rendimento da contratto (cedole e rimborso del capitale). Se invece si accorcia l’orizzonte temporale, allora gli investitori diventano totalmente dipendenti dal sentiment di mercato (poiché i rendimenti si ottengono dalla vendita di strumenti al mercato). Riteniamo che sia molto più facile e interessante analizzare e comprendere i business model, le strutture del capitale e la documentazione sul debito piuttosto che prevedere la direzione del mercato a breve termine, quindi continueremo a utilizzare il nostro approccio a lungo termine”.
