Diversificare non passa mai di moda. Ma il modo con cui lo si fa sta cambiando profondamente. Ad aprire la strada sono alcuni grandi investitori istituzionali, dai fondi sovrani neozelandese e australiano fino al California Public Employees’ Retirement System (CalPERS), il più grande fondo pensione pubblico a prestazione definita degli Stati Uniti. Che cos’hanno in comune? Hanno abbandonato, o stanno abbandonando, la tradizionale allocazione strategica per asset class, quella praticata anche a livello retail, per passare al Total Portfolio Approach (Tpa). Ma quali spunti si possono rubare dai fondi che hanno superato il modo di costruire i portafogli che consulenti finanziari e banker continuano in larga parte a studiare e praticare?
Il solco di questa trasformazione ha molto a che vedere con la crisi della classica diversificazione fra azioni e obbligazioni, spesso sintetizzata in formule fisse come il famoso portafoglio 60/40. Per anni l’idea di fondo è stata che i bond potessero migliorare i rendimenti corretti per il rischio grazie a una correlazione tendenzialmente inversa rispetto alle azioni. Questo presupposto, però, è stato messo sotto pressione soprattutto dopo il 2022, l’anno del doppio tracollo simultaneo di bond e azioni, quando molti portafogli bilanciati hanno scoperto che la diversificazione per asset class non coincide sempre con una vera diversificazione dei rischi.
Nel Tpa, invece, non esistono quote predefinite e rigide suddivise per classi d’attivo. Ciascuna componente viene valutata non soltanto in rapporto al proprio indice di riferimento, ma in base al contributo che può apportare al rischio, alla performance, alla liquidità e alla resilienza del portafoglio nel suo complesso. Calcolare questo genere di relazioni richiede un livello di analisi più elevato: bisogna guardare alle esposizioni economiche sottostanti, alle correlazioni effettive, agli scenari di mercato e al modo in cui le diverse componenti si comporterebbero in fasi di stress.
Dal benchmark di asset class al portafoglio totale
Fra gli effetti più visibili del passaggio al Tpa c’è l’aumento del peso degli investimenti alternativi e dei mercati privati nei portafogli dei grandi investitori istituzionali. “Considerando il nostro orizzonte di lungo periodo, i contributi in entrata, il miglioramento della nostra comprensione della liquidità, la modellistica e il nostro accesso alla liquidità, possiamo assumerci un’esposizione agli asset privati maggiore rispetto al passato”, ha dichiarato Stephen Gilmore, cio di CalPERS.
Nel caso di CalPERS, il successo della nuova strategia d’investimento sarà misurato rispetto a un portafoglio di riferimento complessivo composto per il 75% da azioni e per il 25% da obbligazioni, con un rendimento atteso di lungo periodo del 6,9% e una volatilità di portafoglio del 12,7%. Questo unico riferimento manda in soffitta gli 11 benchmark che prima valutavano autonomamente le singole classi d’attivo.
Il cambiamento è sostanziale. Nella costruzione strategica tradizionale, le asset class mantengono proporzioni target e vengono ribilanciate periodicamente per restare ancorate alla loro quota di riferimento. All’interno di ciascuna componente, la performance viene poi confrontata con un benchmark specifico. Al contrario, in un approccio total portfolio, i gestori devono dimostrare come ogni aggiunta incida sul rischio, sulla diversificazione e sulla resilienza dell’intero portafoglio.
Per fare un esempio: se aggiungere private equity significa aumentare l’esposizione a un settore verso cui il portafoglio è già esposto attraverso azioni quotate, quella non viene considerata reale diversificazione soltanto perché le due componenti appartengono formalmente a classi d’attivo diverse. Allo stesso modo, una componente obbligazionaria può battere il proprio benchmark interno e, nello stesso tempo, risultare poco utile al portafoglio complessivo se la sovraperformance è stata ottenuta assumendo più rischio credito, più illiquidità o più correlazione con l’azionario nei momenti di stress.
Il paradosso del sistema tradizionale è che un’asset class poteva apparire ben gestita anche quando, nella logica del portafoglio complessivo, non apportava vero valore. Nel Tpa, invece, i pesi delle asset class sono più mobili e il mandato è più libero: non esistono componenti escluse od obbligatorie per definizione. Tutto dipende dal contributo che ciascuna esposizione offre al risultato complessivo.
Questa maggiore libertà aumenta però anche le responsabilità dei chief investment officer. Il loro compito diventa generare migliori performance all’interno di una solida struttura di governance, senza trasformare la flessibilità in arbitrio.
Il Tpa porta più rendimento?
Al netto delle differenze tecniche, a conquistare gli investitori istituzionali sono anche alcuni indizi sul fatto che il Tpa possa generare migliori performance rispetto all’approccio tradizionale. Secondo una ricerca della CAIA Association, i portafogli gestiti da investitori istituzionali che seguivano uno schema Tpa hanno sovraperformato portafogli tradizionali comparabili di circa 1,7 punti percentuali all’anno nell’ultimo decennio.
A fronte di questo risultato maiuscolo, il Financial Times ha invitato, in un approfondimento dello scorso novembre, a non confondere automaticamente quell’extra-rendimento con vero alpha. Il confronto, infatti, riguarda investitori istituzionali con obiettivi, vincoli, valute e orizzonti temporali non sempre omogenei. Inoltre, l’extra-rendimento non equivale sempre ad alpha in senso stretto, ossia rendimento in eccesso corretto per il rischio rispetto a un mercato o a un benchmark appropriato.
Il rischio è attribuire al Tpa meriti che potrebbero dipendere anche da altro: maggiore esposizione agli asset rischiosi, uso della leva, premi di illiquidità, valutazioni più smussate nei private markets, scelte valutarie favorevoli o benchmark meno esigenti.
La lezione per il retail
Per BlackRock, alla base del Tpa c’è la definizione di obiettivi specifici del cliente nel contesto dell’intero portafoglio, invece che attraverso un approccio a silos a livello di singola asset class: una definizione che suona molto vicina al linguaggio della consulenza patrimoniale. Ma tradurla nel mondo retail è tutt’altro che semplice.
Questo tipo di gestione del rischio è difficile da applicare per un investitore al dettaglio e richiederebbe al consulente o al banker uno sforzo di analisi che spesso esula dagli strumenti disponibili nella consulenza ordinaria. Servono dati, modelli di rischio, analisi di scenario, valutazioni sulla liquidità e una capacità di leggere le esposizioni sottostanti oltre le etichette di prodotto.
C’è poi un vincolo regolamentare e distributivo. In Europa, la disciplina MiFID impone verifiche di adeguatezza e appropriatezza rispetto al profilo del cliente, alla sua conoscenza degli strumenti, alla propensione al rischio e alla capacità di sopportare perdite. Questi presidi sono indispensabili per la tutela dell’investitore, ma nella pratica possono favorire una lettura più segmentata del portafoglio: strumenti, asset class, profili di rischio e percentuali standard. Il risultato è che il retail continua spesso a ragionare con categorie che il Tpa mette in discussione: strumenti ammessi o non ammessi, asset class considerate coerenti o incoerenti con il profilo, compartimenti separati invece di contributo al rischio complessivo.
L’esperienza del Tpa, però, invita a fare le domande giuste: il portafoglio del cliente è davvero costruito intorno ai suoi obiettivi complessivi o è soltanto una distribuzione ordinata di prodotti dentro caselle predefinite? Le obbligazioni sono davvero difensive o aggiungono rischio credito e duration? I private markets diversificano o replicano rischi già presenti nell’azionario quotato? Un prodotto che batte il suo benchmark specifico migliora davvero il rendimento corretto per il rischio dell’intero portafoglio?
Anche alcuni grandi gestori patrimoniali, da Schroders a BlackRock e L&G, stanno lavorando su logiche molto vicine al Tpa nella costruzione di soluzioni multi-asset attive, fondi target return e approcci di portafoglio complessivo. Il punto di partenza è simile: una perdita di fiducia nell’idea che basti calibrare un equilibrio fra bond e azioni per offrire il giusto livello di diversificazione e rischio. Sarà probabilmente attraverso queste nuove forme di gestione attiva, più che per imitazione diretta dei grandi fondi pensione, che il Total Portfolio Approach potrà arrivare nei portafogli dei risparmiatori.
