Con l’ordinanza n. 11695 del 29 aprile 2026, la Corte di Cassazione è tornata sul requisito dell’iscrizione della partecipazione tra le immobilizzazioni finanziarie nel primo bilancio chiuso durante il periodo di possesso, richiesto dall’art. 87, comma 1, lett. b), del Tuir, per l’applicazione della participation exemption (c.d. Pex).
La decisione non sancisce l’incompatibilità tra Pex ed exit programmata, ma richiede che la classificazione contabile rappresenti l’effettiva destinazione economica dell’investimento. Il tema interessa direttamente family office, club deal e private equity, per i quali la futura exit rappresenta un elemento fisiologico del modello di investimento.
Pex e Cassazione: il caso esaminato dalla Corte
La controversia riguardava una partecipazione pervenuta alla società contribuente nell’ambito di una successione di operazioni societarie e negoziali, la quale era stata iscritta tra le immobilizzazioni finanziarie e, dopo il decorso dell’holding period annuale, veniva ceduta con applicazione della Pex.
L’Amministrazione finanziaria, avvalendosi del potere al tempo attribuito dall’art. 37-bis del Dpr 600/1973 che includeva le classificazioni in bilancio tra le operazioni potenzialmente elusive (oggi comunque riconosciuto in base all’istituto dell’abuso del diritto), contestava tale classificazione, ritenendo che la partecipazione fosse stata acquisita in continuità con un programma di vendita già definito e, quindi, dovesse essere collocata nell’attivo circolante.
Il giudizio di merito, immune da censure di legittimità, ha condiviso tale impostazione valorizzando una serie di elementi convergenti: l’esistenza di un precedente vincolo derivante dal contratto preliminare già stipulato, la continuità rispetto alla scelta già assunta dalla società dante causa e, soprattutto, la circostanza che la partecipazione fosse stata poi effettivamente ceduta a breve distanza non appena ricevute le necessarie autorizzazioni.
Destinazione strategica e immobilizzazioni finanziarie: il principio della Cassazione
La Suprema Corte ha affermato che, ai fini della classificazione di una partecipazione tra le immobilizzazioni finanziarie, non assume rilievo soltanto il requisito della durevolezza dell’investimento previsto dall’articolo 2424-bis del codice civile, ma anche la destinazione strategica ad essa attribuita dagli organi di governo societario.
Secondo i giudici di legittimità, tale impostazione trova conferma nei criteri dettati dall’Oic 21, in base ai quali la destinazione della partecipazione a permanere durevolmente nel patrimonio dell’impresa deve essere valutata considerando sia la volontà della direzione aziendale, sia l’effettiva capacità della società di mantenerla per un periodo prolungato di tempo.
Secondo il nucleo argomentativo dell’ordinanza, la classificazione delle partecipazioni tra le immobilizzazioni finanziarie dipende non soltanto dalla durevolezza dell’investimento previsto dall’articolo 2424-bis del codice civile, ma soprattutto dalla destinazione strategica ad essa attribuita dagli organi di governo societario. La destinazione strategica diventa, dunque, il criterio attraverso cui verificare se l’iscrizione tra le immobilizzazioni finanziarie rifletta una reale volontà di stabile detenzione o, invece, una finalità di successiva negoziazione.
Tale impostazione, pur astrattamente condivisibile nella misura in cui mira a evitare, come nel caso esaminato dalla Corte, classificazioni contabili meramente formali, cela tuttavia alcune insidie applicative. Il rischio è, infatti, che il riferimento alla destinazione strategica venga letto in termini eccessivamente ampi, sino a trasformare il sindacato sulla corretta classificazione della partecipazione in un giudizio ex post sulla fisiologica exit dell’investitore, consentendo una sorta di processo alle intenzioni.
Private equity, family office e club deal: quando la Pex non è esclusa
Il tema assume particolare rilievo per gli investimenti realizzati da family office, fondi di private equity e club deal. In tali contesti, l’acquisizione della partecipazione nella società target avviene fisiologicamente nella consapevolezza che, decorso un determinato arco temporale nel quale la partecipazione sia stata valorizzata, l’investimento sarà dismesso. L’exit non rappresenta, dunque, un elemento accidentale o patologico, ma una componente fisiologica del modello economico dell’operazione.
Da tale dato, tuttavia, non è possibile ricavare che la partecipazione sia destinata alla negoziazione o alla rivendita nel breve periodo. Il fondo (o il veicolo) acquista la partecipazione per detenerla, esercitare diritti di governance, supportare la società partecipata, contribuire alla sua crescita, realizzare eventuali operazioni di riorganizzazione o aggregazione e, solo al termine di tale percorso, valorizzare l’investimento mediante la dismissione.
La futura vendita costituisce, in tale contesto, il momento di realizzo del rendimento dell’investimento, non la prova della sua natura meramente speculativa. Diversamente opinando, si giungerebbe a una conclusione difficilmente sostenibile sul piano sistematico: per gli operatori di private equity e i club deal, i quali investono con un orizzonte di exit, sarebbe strutturalmente esclusa l’iscrizione delle partecipazioni tra le immobilizzazioni finanziarie e, conseguentemente, l’accesso al regime Pex.
Una simile lettura non appare coerente con il tenore letterale e sistematico dell’art. 87 del Tuir, il quale non richiede una detenzione indefinita della partecipazione, ma un periodo minimo di possesso e la corretta iscrizione tra le immobilizzazioni finanziarie nel primo bilancio chiuso durante il periodo di possesso. Il discrimine non può quindi essere individuato nella mera sussistenza della volontà di dismettere l’investimento nel medio periodo.
Exit programmata e rivendita immediata: la differenza
Occorre distinguere tra exit fisiologica di un investimento strutturato e rivendita preordinata della partecipazione.
Nel primo caso, l’investitore assume il rischio economico dell’operazione, dispone della capacità di detenere la partecipazione per un periodo apprezzabile, partecipa alla sua valorizzazione e programma la dismissione come fase finale del ciclo di investimento. In questo contesto, la prospettiva di vendita futura non è incompatibile con la destinazione durevole della partecipazione.
Nel secondo caso, invece, la partecipazione è acquistata come bene di transito, in vista di una rivendita già sostanzialmente definita. È questa la situazione in cui possono assumere rilievo, ad esempio, preliminari di cessione già stipulati, opzioni call o put incompatibili con una reale capacità di detenzione, obblighi negoziali di dismissione a breve termine, trattative già concluse con il compratore finale, ovvero sequenze temporali tali da rendere evidente che la partecipazione non sia mai stata destinata a permanere nel patrimonio dell’acquirente come investimento.
Perché la Cassazione non esclude automaticamente la Pex
La vicenda definita dalla Cassazione sembra collocarsi in questa seconda area: la partecipazione risultava infatti inserita in una sequenza negoziale nella quale il trasferimento a terzi rappresentava l’esito già sostanzialmente perseguito. In tale prospettiva, la scelta del contribuente di invocare il regime Pex, poteva ragionevolmente essere percepita dai giudici come una condotta elusiva (oggi diremmo “abusiva”), non allineata alla sostanza economica dell’operazione e all’assetto negoziale nella quale la partecipazione risultava inserita.
L’ordinanza, pertanto, non dovrebbe essere utilizzata per sostenere che il tipico holding period dei fondi o la previsione dell’exit nell’info memorandum di un club deal escludano automaticamente la Pex, ma come una decisione riferita a una fattispecie in cui la fase di valorizzazione appariva, secondo l’accertamento di merito, sostanzialmente assente.
Questa lettura trova conferma nella risposta dell’Oic al quesito del 3 dicembre 2020. In tale sede, l’Organismo ha chiarito che la mera previsione di una futura cessione non impone l’iscrizione della partecipazione nell’attivo circolante: la classificazione tra le immobilizzazioni finanziarie resta corretta quando la dismissione sia prevista dopo un «periodo prolungato» – comunque non inferiore a dodici mesi – e la società disponga dell’effettiva capacità finanziaria e organizzativa di mantenerla in portafoglio.
Il riferimento temporale non opera, tuttavia, come un safe harbour, poiché resta necessario che, alla data della prima classificazione, sussista una reale destinazione durevole dell’investimento.
Il chiarimento dell’Oic conferma, quindi, che nelle operazioni di private equity e di club deal la programmazione dell’exit nel medio periodo non è, di per sé, incompatibile con l’applicazione della Pex, purché il veicolo sia effettivamente in grado di detenere la partecipazione e l’investimento sia destinato a una fase di gestione e valorizzazione prima della dismissione.
(Articolo scritto in collaborazione con Domenico De Camillis, dello studio Led Taxand)
