Rendimenti prossimi allo zero e opportunità di carry pressoché irrilevanti sollevano preoccupazioni in merito alla storica fama di diversificatore che i titoli di Stato hanno conquistato negli anni. Primo fattori di rischio, quello di downside.
Nonostante lo scetticismo latente, l’asset class ha però registrato negli ultimi anni buone performance, grazie anzitutto alle valutazioni mark to market: nel 2020, l’indice Bloomberg Barclays Global Treasury ha ottenuto un rendimento totale positivo pari circa al 10%. Complessivamente considerato, il paniere non si presenta però nella sua miglior forma: oltre il 70% dell’indice (con hedging dell’euro) viene infatti scambiato a rendimenti negativi.
Sul mercato dei Treasury, ha commentato a proposito Yannik Zuffrey, CIO for Fixed Income di Lombard Odier IM “riteniamo sia necessario adottare una view più equilibrata”, focalizzandosi su alcuni mercati di titoli di stato che negli ultimi anni hanno assistito a una sostanziale ripresa in termini di dimensioni e di livelli di liquidità.
Titoli di Stato, l’importanza del contesto
In un contesto di politiche monetarie ampiamente accomodanti e programmi emergenziali di acquisto (che hanno portato le banche centrali ad acquistare il grosso degli asset in circolazione, programma Pepp della Bce in primis), lo spazio per un aumento dei tassi di base è ormai fortemente compresso e la possibilità di carry su titoli legati a maggior rischio di credito (sul Tesoro italiano, ad esempio) è venuto meno.
Programmi accomodanti (specie quelli di acquisto titoli a lunga scadenza e di controllo della curva dei rendimenti) che tendenzialmente non si interromperanno a breve, ma che, se da un lato abbassano l’attrattività dei titoli di Stato, dall’altro offrono un supporto tecnico costante, che tenderà a limitare la capacità di qualsiasi sell-off dei tassi.
“Vorremmo però focalizzare l’attenzione su alcuni mercati” ha sottolineato Zuffrey, in particolare su Cina e Corea del Sud, due Paesi che “non possono più essere considerati mercati emergenti e sembrano in grado di offrire opportunità di carry convincenti quando gli altri invece non riescono”.
Aspettative su Treasury e spread
Secondo una stima provvisoria condotta dagli esperti di LOIM, “ci aspetteremmo che nelle sue dichiarazioni la Federal Reserve americana lanci dei segnali in merito all’eventualità che i livelli dei Treasury a 10 anni superino l’1,25%, mentre limitiamo le nostre attese a un massimo dell’1,5%. Al contempo, non ci aspettiamo che la Bce permetta agli spread dei paesi periferici dell’eurozona di salire molto al di sopra dei 150 punti base rispetto ai bund tedeschi”.
Pur in un contesto di bassi rendimenti e di carry infruttuoso, i titoli di Stato si confermano uno strumento di protezione dai rischi di downside in portafoglio, mantenendo capacità di rendimenti mark-to-market in periodi di sell off. Ciò non li rende una copertura perfetta per qualsiasi situazione, in un ambiente con forte avversione al rischio, ma rappresenta “una protezione sufficiente nel caso di un deterioramento delle prospettive di crescita. In definitiva, questo è il rischio principale che potrebbe verificarsi se la pandemia durasse più a lungo”.
Titoli di Stato e inflazione
Un’ultima considerazione legata all’inflazione. Seppur un incremento del livello di inflazione resti ben lungi dall’attuale scenario, un generoso piano di spesa fiscale negli Usa o una ripresa dei prezzi del petrolio potrebbero innescare un progressivo aumento dei prezzi. “Di conseguenza, sempre prediligendo un approccio cauto all’interno di un portafoglio di titoli di stato, cercheremmo di allocare più titoli legati all’inflazione in questo spazio rispetto al solito”.
In conclusione, lo scenario di base stima un anno sostanzialmente piatto dal punto di vista delle performance. Eventuali downside saranno limitati dall’intervento delle banche centrali, mentre restano interessanti le opportunità in fasi di sell-off, le coperture dal rischio inflazione ed alcuni mercati “più nuovi” e in crescita, con un carry maggiore, come ad esempio la Cina.
