Per un piccolo risparmiatore l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato può sembrare un’occasione, ma per i governi dei Paesi sviluppati, alle prese con debiti pubblici già elevati, potrebbe diventare un problema. Soprattutto se il rialzo non sarà temporaneo, ma una caratteristica persistente del mercato obbligazionario dei prossimi anni. A lanciare l’allarme è il Fondo monetario internazionale nell’ultimo Global Financial Stability Report. L’avvertimento arriva dopo le stime del Fiscal Monitor di aprile, secondo cui il debito pubblico mondiale, poco sotto il 94% del Pil nel 2025, raggiungerà il 100% nel 2029, un anno prima di quanto il Fondo stimasse ad aprile 2025.
Il problema è prospettico. Gradualmente gli Stati potrebbero doversi rifinanziare a tassi più alti di quelli del debito in scadenza, emesso in buona parte nell’era dei rendimenti ultrabassi, con meno spazio per la spesa primaria, cioè la spesa pubblica al netto degli interessi. Nel gergo questo rischio ha un nome: rischio di rifinanziamento. E potrebbe diventare uno dei temi cardine dei prossimi mesi sul mercato dei bond.
“Il debito elevato e i rischi di rifinanziamento restano irrisolti, rendendo il mercato obbligazionario vulnerabile a choc fiscali e inflazionistici più frequenti”, si legge nel rapporto. “I livelli storicamente elevati del debito pubblico – causa di fondo di un mercato obbligazionario più fragile – restano irrisolti, e i disavanzi di bilancio persistentemente elevati nelle principali economie continuano ad aggiungere pressione. Nel complesso, questi sviluppi indicano che i rischi per il mercato obbligazionario sono peggiorati rispetto al Global Financial Stability Report di aprile 2026”.
Con tassi in aumento, una delle leve per contenere il rischio è tagliare la spesa, ma in molti Paesi la politica sembra spingere nella direzione opposta. L’Europa, per esempio, è impegnata a ricostruire la propria capacità di difesa e a investire in infrastrutture strategiche. I mercati sembrano dubitare che la risposta all’aumento dei rendimenti sia una stretta sulla spesa pubblica, e chiedono quindi una remunerazione più alta per il rischio. “Lo spazio di politica fiscale e monetaria per attenuare le conseguenze economiche dell’instabilità finanziaria è oggi più limitato di quanto sia stato per gran parte degli ultimi due decenni, dati gli elevati livelli di debito e un’inflazione che in molte giurisdizioni resta al di sopra degli obiettivi delle banche centrali”, scrive il Fondo. E aggiunge: “Un consolidamento fiscale credibile è la prima linea di difesa contro le fragilità del mercato obbligazionario, in particolare perché premi a termine più alti e crescenti fabbisogni di rifinanziamento lasciano poco margine per slittamenti di bilancio”.
Il Fondo avverte che “una ripresa dell’inflazione o timori di natura fiscale potrebbero innescare un forte aumento dei rendimenti dei titoli di Stato e provocare turbolenze più ampie sui mercati, data l’importanza fondamentale dei titoli di Stato”. E con debito e rischi di rifinanziamento ancora irrisolti, aumenta “la probabilità che un rialzo dei rendimenti avvenga in modo disordinato”.
L’inflazione, però, spiega solo una parte di quanto osservato sul mercato obbligazionario. Dall’inizio della guerra in Medio Oriente, ricostruisce il Fondo, i rendimenti decennali sono saliti per due ragioni. La prima sono le attese di tassi ufficiali più alti, che nella maggior parte delle economie avanzate hanno pesato di più. La seconda è l’aumento dei premi a termine, cioè il compenso che gli investitori chiedono per detenere titoli a lunga scadenza. Ed è nei premi a termine che si leggono i dubbi sulla sostenibilità del debito. “Gli attuali premi a termine si collocano nella parte alta degli intervalli storici, soprattutto per i titoli delle economie avanzate”, osserva il Fmi, che lega il loro aumento soprattutto ai “rinnovati timori per disavanzi di bilancio persistenti e livelli elevati di debito pubblico”.
Btp, l’effetto scudo dei programmi Ue
Il debito pubblico italiano è da sempre una fonte di preoccupazione, ma sul Sud Europa l’analisi del Fondo ha toni relativamente rassicuranti. Negli ultimi anni i differenziali di rendimento rispetto ai Paesi core dell’area euro si sono ridotti nettamente per Grecia, Italia, Portogallo e Spagna, complici conti pubblici più solidi e le misure della Bce. La convergenza è proseguita “anche dopo che la Banca centrale europea ha iniziato a ridurre il proprio bilancio alla fine del 2022”, sottolinea il Fmi, e “le evidenze suggeriscono che i programmi di finanziamento dell’Unione europea abbiano avuto un ruolo importante in questo processo”.
Secondo le stime del Fondo, inoltre, gli choc che in passato “innescavano una fuga verso i Bund tedeschi” oggi “non generano più pressioni di vendita significative sui titoli di Stato dell’Europa meridionale”. L’analisi, però, si ferma a fine luglio, prima delle ultime tensioni.
Dall’inizio di settembre lo spread Btp-Bund è salito da 84 fino a un massimo di 132 punti base, un livello che non si vedeva da aprile 2025. Restano comunque lontani gli oltre 240 punti base toccati nella fase più acuta della crisi energetica del 2022.
