Il mercato delle obbligazioni high yield ha vissuto un anno di grande fermento, sostenuto da fattori tecnici favorevoli e una domanda robusta, portando ad una contrazione degli spread. Sebbene a primo impatto ciò possa far sorridere gli investitori, occorre analizzarne attentamente le ripercussioni. Brent Olson e Tom Ross, portfolio manager di Janus Henderson Investors, spiegano perché.
Un mercato in contrazione
Negli ultimi due anni, il mercato obbligazionario high yield globale ha visto una riduzione significativa, con un calo del 18% del valore nominale in circolazione dalla fine del 2021. Sebbene questa contrazione possa sembrare negativa, presenta anche dei vantaggi. “L’aspetto positivo per gli investitori obbligazionari high yield – spiega Olson – è che un mercato più limitato crea valore di scarsità, anche se con dimensioni di oltre 2.000 miliardi di dollari e più di 3.200 obbligazioni di 1.500 emittenti, il mercato obbligazionario high yield globale rimane un mercato diversificato”.
Rising stars vs fallen angels: un bilancio
Paradossalmente, il successo di alcuni emittenti high yield, tale da poterli qualificare come “rising stars“, ha contribuito alla loro uscita dall’indice high yield, promuovendo a investment grade. Nel 2023 e nella prima metà del 2024, aziende come Ford, Rolls Royce, Enlink Midstream, First Energy e Cellnex hanno fatto questo salto, solo per citare alcuni nomi. “L’ampio spread settoriale è stato incoraggiante, riflettendo sia una ripresa verso un contesto operativo più ordinario dopo l’instabilità indotta dalla pandemia, sia utili più solidi che hanno contribuito a guidare il calo della leva finanziaria”.
Viceversa, alcuni emittenti, noti come fallen angels, sono stati declassati da investment grade a high yield. Esempi recenti includono Hudson Pacific Properties e Travis Perkins, entrambi importanti player del mercato immobiliare. “Nel complesso, tuttavia, il valore nominale delle rising stars ha eclissato i fallen angels, contribuendo a delineare un mercato in contrazione. Dall’inizio del 2022 la nuova offerta è stata abbondante, ma compensata da obbligazioni in scadenza e obbligazioni riacquistate prima della scadenza attraverso un’offerta call/tender. I default sono un altro modo (chiaramente sgradito) in cui le obbligazioni high yield possono lasciare l’indice, anche se finora sono rimasti abbastanza contenuti”.
Il Ruolo del Credito Privato
Su entrambe le sponde dell’Atlantico, una parte significativa del mercato del debito è stata assorbita dal credito privato. “Barclays ha osservato che il credito privato rappresenta circa il 21% della leveraged finance negli Stati Uniti e il 34% in Europa – osserva Ross – rispetto a circa il 40% delle obbligazioni high yield e il resto in entrambi i mercati dai prestiti a leva. È nell’area dei leveraged buyout che il credito privato ha potenzialmente sostituito in maggior misura le obbligazioni high yield, dato il calo delle operazioni high yield sindacate e l’aumento dei prestiti diretti.
“Vediamo coesistere mercati del debito privato e pubblico perché i mutuatari aziendali apprezzano la vantaggiosa concorrenza che ciò crea in termini di condizioni e tassi di prestito. Sebbene ciò possa contribuire a rendimenti leggermente più bassi per gli investitori nelle obbligazioni high yield, vi è probabilmente un vantaggio di compensazione: il credito privato può svolgere un ruolo cruciale nell’eliminazione dei tassi di insolvenza intervenendo per fornire finanziamenti a condizioni di credito più restrittive”.
Opportunità e Rischi per gli Investitori
Nonostante possa sembrare inizialmente contro intuitivo, un mercato in contrazione può offrire vantaggi significativi. “Può essere sintomatico che le aziende diano priorità alla riduzione del debito, cosa che tende a verificarsi quando il costo del capitale è aumentato. Sarà interessante vedere se la relativa contrazione degli spread porterà a un cambiamento nel comportamento delle imprese e a una ripresa delle attività meno favorevoli al credito, come le acquisizioni alimentate dal debito e i riacquisti di azioni”.
Ma non è tutto: con riferimento al cambiodi casacca tra emittenti high yield e investment grade, occorre essere consapevoli del fatto che la maggior parte delle rising stars passa da un rating BB (la categoria high yield di qualità più elevata) a BBB (la categoria investment grade di qualità più bassa), con una conseguente riduzione di emittenti con rating BB, nel caso non vi siano corrispondenti spostamenti di rating al rialzo da parte di emittenti con valutazione inferiore più in basso nello spettro del rating.
“È da notare, inoltre, la riduzione delle dimensioni della categoria con rating B che di recente è stata svuotata in entrambe le direzioni, poiché alcuni emittenti hanno ricevuto un rating più elevato e altri sono scesi nella categoria CCC o inferiore. Un esempio di quest’ultimo caso nel 2024 è stato il declassamento di Altice, il gruppo di telecomunicazioni con sede in Francia, penalizzato da un flusso di cassa disponibile negativo e da timori che l’azienda possa cercare scambi al ribasso per ridurre il proprio debito a un livello più sostenibile”.
Gli spread sotto la lente d’ingrandimento
Secondo gli esperti della casa di gestione angloamericana, le prospettive tecniche per il comparto obbligazionario high yield rimangano favorevoli. Fatta salva l’ipotesi di una recessione, infatti, gli investitori continueranno a considerare i suoi rendimenti allettanti, soprattutto in caso di discesa dei tassi.
“Con numerose obbligazioni high yield scambiate anche al di sotto del loro valore nominale – spiega Olson – c’è un’utile spinta verso la parità nei prezzi delle obbligazioni man mano che queste ultime si avvicinano alla scadenza. Siamo consapevoli, tuttavia, che gli spread creditizi nell’high yield sono relativamente stretti, quindi dobbiamo tenere d’occhio gli eventi che potrebbero sconvolgere il contesto societario, come la geopolitica o gli sviluppi negativi dei dati economici. Detto questo, il contesto societario ragionevolmente favorevole di crescita economica moderata e utili robusti giustifica i livelli ristretti degli spread, in particolare tra gli emittenti di migliore qualità all’interno delle categorie BB e B”.
Non solo: “l‘impatto ritardato della precedente stretta monetaria significa che il rischio idiosincratico si sta tuttavia accumulando tra le società – aggiunge Ross – richiedendo un’attenta analisi dei fondamentali del credito. Bank of America ha osservato che tra le obbligazioni high yield statunitensi dal 2022, i mutuatari di qualità superiore avevano rifinanziato circa il 30-35% del loro debito, mentre il 20% più povero per qualità creditizia era riuscito a rifinanziare solo il 15% del proprio debito. Questo è solo uno dei motivi per cui siamo più cauti nei confronti della fascia di qualità inferiore dell’high yield. Vi sono opportunità selettive tra le obbligazioni con rating più basso, ma vogliamo evitare di incappare in obbligazioni in difficoltà”.