Nell’attuale contesto macroeconomico, caratterizzato da incertezza e politiche monetarie divergenti, i CLO (Collateralized Loan Obligations) possono rappresentare un elemento di supporto per i portafogli degli investitori. Si tratta infatti di strumenti che possono offrire rendimenti superiori rispetto al credito societario pur mantenendo una qualità elevata (rating AAA e BBB). Sono inoltre titoli a tasso variabile, che pertanto mantengono una bassa correlazione rispetto alle asset class tradizionali del reddito fisso.
L’analisi di Denis Struc e Ian Bettney, Portfolio Manager e Kareena Moledina Client Portfolio Manager Lead, EMEA presso Janus Henderson Investors.
Collateralized Loan Obligations (CLO): cosa sono
I CLO sono portafogli di prestiti societari con rating inferiore all’investment grade che sono stati cartolarizzati. Questo significa che alcune imprese cedono i loro prestiti a una società veicolo (SPV) che le emette in diverse tranche di debito. Tali tranche sono classificate in ordine di qualità creditizia e priorità di rimborso. In caso di insolvenza le perdite vengono ripartite dal livello più basso della struttura.
Si tratta in linea generale di prestiti sindacati concessi a grandi società, che tipicamente hanno una valutazione aziendale superiore a 1 miliardo di euro.
Le dimensioni del mercato CLO
La prima emissione di CLO è avvenuta negli anni ’90. Negli anni successivi il mercato CLO accessibile agli investitori è cresciuto costantemente raggiungendo oggi quasi 550 miliardi di dollari USA.
I CLO rappresentano una fonte di finanziamento istituzionale molto importante per le imprese. Infatti, il mercato europeo CLO è pari a circa il 60% del mercato dei prestiti e al 60% circa delle dimensioni del mercato europeo delle obbligazioni high yield.
La resilienza dei CLO di elevata qualità
L’architettura dei CLO prevede diversi livelli di protezione del capitale. Il primo è rappresentato dallo spread dato dalla differenza tra gli interessi pagati dalle aziende debitrici e gli interessi per gli investitori e le spese di gestione.
L’”excess spread” che ne deriva andrebbe ai detentori della tranche “equity” (i più propensi al rischio). Tuttavia, se iniziano a esserci perdite nel portafoglio, questo denaro non viene distribuito ma viene utilizzato per coprire tali perdite.
Tra l’eccesso di rendimento che fa da scudo e le tranche junior che assorbono i colpi per prime, le tranche più sicure hanno una protezione strutturale robusta. Infatti, per intaccare la tranche AAA, il portafoglio deve subire perdite superiori al 40%. Inoltre, quando un’azienda che ha ricevuto un prestito fallisce, il CLO riesce spesso a recuperare una buona parte del prestito vendendo le garanzie sottostanti. La storia dimostra che i recuperi medi sono stati in genere superiori al 60%.
Protezione strutturale: la resilienza ai default
L’analisi di Janus Henderson evidenzia un valore relativo particolarmente favorevole per i CLO con rating AAA e BBB. Tali strumenti possono offrire spread e rendimenti potenzialmente superiori rispetto a credito societario IG e HY. Questo pur mantenendo un profilo di rischio di credito comparabile o, in alcuni casi, storicamente più contenuto.
L’affidabilità delle tranche Investment Grade è confermata dai dati: ad oggi, il tasso di default storico per le tranche europee con rating A, AA e AAA rimane dello 0%, avendo attraversato indenne anche la crisi finanziaria globale. Non solo: per fare incorrere in una perdita chi ha investito nella tranche AAA, una crisi dovrebbe essere due volte e mezzo più grave di quella del 2008.
Durante l’evento sui tassi del 2018 i CLO AAA hanno registrato cali minimi e hanno anche ripreso rapidamente successivamente al Covid-19, a fronte di un recupero leggermente più lento del credito IG.
Per quanto riguarda le tranche con rating BBB e BB-, anche in un’ipotesi pessimistica (con un tasso di recupero del 55% del valore dei prestiti falliti) i default nel portafoglio dovrebbero arrivare al 33% prima che la tranche BBB subisca una perdita.
Nel corso del 2022 il calo dei CLO AAA e BBB è stato meno marcato e la ripresa più rapida rispetto ai titoli IG e HY. Durante la volatilità indotta dai dazi del 2025 i CLO AAA hanno subito un impatto minimo sulla performance.
Perché i CLO oggi: strumento a protezione dalla volatilità dei tassi
Il rendimento di un CLO è costituito da un tasso di riferimento (in Europa l’EURIBOR, negli Stati Uniti il SOFR) a cui si aggiunge uno spread. Si tratta dunque di uno strumento a tasso variabile: in uno scenario come quello attuale questo rappresenta un elemento a protezione rispetto alla volatilità dei tassi.
Questa caratteristica fa sì che i CLO mantengano una bassa correlazione rispetto ai tradizionali strumenti di reddito fisso e una bassa volatilità rispetto alle variazioni dei tassi.
Oltre lo stigma: resilienza strutturale ed efficienza del mercato secondario
Sebbene la crisi del 2008 abbia generato uno stigma duraturo verso il debito cartolarizzato, le performance dei CLO negli scenari di stress più recenti ne dimostrano l’efficienza operativa e la profondità del mercato secondario.
La reale capacità di raccogliere fondi in modo efficiente è emersa durante la crisi LDI (Liability Driven Investment) dell’ottobre 2022. In una fase di vendite forzate, le tranche AAA hanno mostrato una tenuta dei prezzi superiore al credito societario IG (95 vs 80), mantenendo mercati funzionanti e spread denaro-lettera razionali.
Il valore della gestione attiva
Una gestione attiva nel comparto dei CLO permette di fare una selezione mirata dei titoli tenendo conto della diversità all’interno del settore e del contesto normativo. In Europa, infatti, è richiesta una due diligence approfondita sui gestori CLO.
Una gestione attiva può inoltre contribuire a identificare la parte migliore delle curve degli spread in cui investire e di valutare l’impatto del rimborso anticipato sul rendimento di un’obbligazione.
Le strategie di investimento passive, al contrario, potrebbero non allinearsi alle preferenze di rischio e rendimento dell’investitore.
Janus Henderson Investors utilizza un approccio conservativo rispetto al rischio, con una particolare attenzione alla qualità e alle garanzie sottostanti. Gli esperti ritengono inoltre che la valutazione dei rischi ESG sia ormai parte integrante dell’investimento nel credito e richieda competenze specifiche.
