L’intelligenza artificiale è il grande tema dei mercati, la difficoltà a creare un portafoglio veramente diversificato il grande problema dei portafogli. Il nuovo outlook di metà anno di BlackRock ha tracciato alcune conferme rispetto alle attese di inizio anno: la grande scommessa del mercato, specialmente negli Stati Uniti, ruota ancora attorno all’intelligenza artificiale, a vari livelli della catena. Non più soltanto gli hyperscaler, ma soprattutto i punti di “scarsità”, i colli di bottiglia contro cui si sta scontrando la costruzione delle infrastrutture che permettono all’AI di funzionare.

Alcuni passaggi sono già stati evidenti: prima le Gpu, come Nvidia; poi i semiconduttori, ad esempio Tsmc; infine le schede di memoria, in particolare SanDisk. Per gli investitori è una caccia al nuovo anello della catena in cui si manifesterà la prossima scarsità. Secondo Bruno Rovelli, chief investment strategist di BlackRock Italia, uno dei punti più probabili di attenzione sarà l’energia, insieme alle infrastrutture energetiche: una scommessa basata sull’inadeguatezza delle reti attuali a sostenere l’incremento della domanda di elettricità che l’AI porterà con sé.

“Prima di arrivare all’abbondanza bisogna passare dalla scarsità. Questa scarsità non è fissa, ma ha caratteristiche rotatorie: copre in diversi momenti diversi pezzi dell’ecosistema economico”, dice Rovelli. “Il più grosso miglioramento dei margini avviene nel settore power: tutto ciò che alimenta la componente energetica dell’AI, dalle turbine alle infrastrutture, fino alle reti. Il grosso tema è come trasportiamo l’energia, visto che la rete non è in grado di trasportare tutta l’energia necessaria per l’AI”.

BlackRock continua ad avere una visione positiva sul trend dell’AI e sul mercato azionario statunitense, l’unico a essere in sovrappeso nell’allocazione strategica del gestore (si veda il grafico in basso, con tutte le chiamate). Le due cose sono strettamente collegate. “Il numero di driver indipendenti del mercato americano è molto basso. Questo ci dice che è un indice dominato sostanzialmente dall’AI”, afferma Rovelli. “Quando lo compri, stai facendo in larga parte una scommessa su quel tema. L’Europa, da questo punto di vista, è molto più diversificata”. L’Europa è in posizione neutrale come allocazione complessiva, ma il settore finanziario europeo continua a essere favorito grazie a multipli più contenuti rispetto alle controparti americane.

Sul fronte obbligazionario, la tesi di BlackRock resta favorevole ai titoli governativi sulle scadenze più brevi, mentre la volatilità attesa sulla parte lunga della curva non sembra remunerare adeguatamente gli investitori per il rischio assunto. In particolare per l’Eurozona, BlackRock ritiene che in questo momento i mercati stiano sovrastimando la reale necessità di alzare i tassi d’interesse. Questo consentirebbe di portare in portafoglio rendimenti relativamente interessanti sui titoli di Stato a breve scadenza.

Sul private credit, tema tornato al centro del dibattito anche per le pressioni sui fondi semi-liquidi di private debt, Rovelli invita a distinguere fra fragilità localizzate e rischio sistemico. “La nostra sensazione è che non vi sia un tema sistemico: alla fine il credito privato è uno dei modi attraverso i quali si fa credito all’economia, non diverso da altri canali. Il punto è chiedersi quale sia lo stato di salute dei prenditori finali. E lo stato di salute è buono”. Questo non significa che non esistano aree di attenzione: “Lo stress indicator è relativamente alto, ma non anomalo rispetto agli ultimi anni. I problemi si concentrano soprattutto nelle micro-cap, dove la crescita dell’Ebitda è negativa”.

Diversificare con i bond? Non funziona più come copertura dal rischio

A margine delle previsioni di mercato, BlackRock ha sottolineato in modo forse più drastico rispetto al passato come la diversificazione fra azioni e obbligazioni abbia perso una parte della sua funzione storica: ridurre la volatilità dell’azionario attraverso la correlazione inversa dei bond. Se questa correlazione inversa viene meno, come accaduto negli ultimi anni, il costo-opportunità dei bond diventa meno attraente: rendono meno delle azioni, ma non sempre sono abbastanza decorrelati da giustificare il loro ruolo tradizionale di ammortizzatore.

“Storicamente bisogna chiedersi qual è la ragione per cui deteniamo reddito fisso in portafoglio, e questo dipende dalla struttura della correlazione fra azioni e obbligazioni. In un mondo in cui la correlazione è negativa, tu detieni le obbligazioni principalmente perché ti diversificano dal rischio azionario: le azioni fanno il lavoro di generare performance, le obbligazioni, soprattutto quelle governative a lungo termine, fanno il lavoro di diversificarti”, spiega Rovelli. “Ma in un mondo in cui la correlazione fra azioni e obbligazioni diventa positiva, il mondo obbligazionario perde la sua capacità di diversificare il rischio azionario e deve stare in portafoglio da solo. Deve guadagnarsi il suo ruolo. E questo ruolo non è più basato tanto sulla capacità di diversificare, ma sulla capacità di generare reddito rispetto all’inflazione e alla volatilità dell’asset class”.

Detta altrimenti: “In un regime più positivo, o comunque più instabile, cambia la natura del portafoglio obbligazionario: da hedging deve diventare reddito e performance”. La conseguenza è rilevante per l’asset allocation: il reddito fisso non scompare dai portafogli, ma smette di essere comprato solo perché “protegge” dall’azionario. Deve invece essere selezionato in base alla sua capacità di produrre rendimento corretto per il rischio, privilegiando le aree dove il rapporto fra reddito, inflazione e volatilità appare più interessante.

Ma se la funzione difensiva dei bond decade, cosa può sostituirla? Su questo, una vera risposta semplice non esiste. Alcuni operatori hanno iniziato a sostenere che i derivati, in particolare le opzioni, potrebbero diventare più mainstream in Etf e fondi attivi come forma più avanzata di copertura: è il caso, ad esempio, degli Etf buffer. Ma il derivato non è un’asset class, bensì un contratto con una funzione in qualche modo assicurativa. Può coprire un rischio specifico, non ricostruire da solo una diversificazione di portafoglio. E soprattutto, non è molto facile da avvicinare in una logica fai-da-te.

“Un’asset class che faccia hedging, di per sé, non esiste”, chiosa Rovelli, “quello che storicamente offrivano le obbligazioni governative a lungo termine era una correlazione quasi strutturalmente negativa con le azioni. Questa proprietà, secondo noi, è persa”. Quello che puoi fare oggi è pensare alla diversificazione”.

Nel mondo di oggi bisogna “pensare alla diversificazione a livello di intero portafoglio in termini di driver economici. L’oro, per esempio, ha driver economici diversi da azioni e obbligazioni: ha una capacità di diversificare, non ha la capacità di fare hedging”. Per gli investitori è forse questa la conclusione più scomoda dell’outlook: il portafoglio diversificato resta necessario, ma è diventato molto più difficile controllare il rischio.