C’è anche un altro private credit; non quello dei 22 miliardi di dollari in richieste di rimborso in un trimestre, arrivate prevalentemente da investitori al dettaglio, ma il private credit che raccoglie con i classici fondi chiusi, che fuori dalla porta ha la fila. Sono gli investitori istituzionali che, di fronte all’esodo dai fondi semi-liquidi e ai titoli di giornale che riducono l’attrattiva di questa asset class per i privati, vedono soprattutto l’occasione per comprare credito con prospettive di rendimento più ricche
Secondo i dati Preqin analizzati dal Financial Times, i fondi nordamericani di direct lending hanno raccolto almeno 16 miliardi di dollari nel secondo trimestre. Per fare un confronto, a maggio, secondo Robert A. Stanger, una investment bank specializzata nel settore, l’intero comparto dei fondi semi-liquidi non quotati ha attirato appena 500 milioni di dollari di nuovi afflussi, il livello più basso da almeno 18 mesi.
Le due dimensioni non sono in contrasto. Se complessivamente il private credit raccoglie meno denaro fresco da mettere al lavoro su nuovi prestiti, perché gli investitori retail si ritirano o rallentano le sottoscrizioni, il capitale che rimane disponibile trova meno concorrenza. Questo permette ai finanziatori di negoziare condizioni migliori: spread più ampi, leva più contenuta, clausole più rigide e documentazione più protettiva.
“Il lato istituzionale sembra affrontare il direct lending in modo piuttosto clinico”, ha detto al Financial Times un dirigente del private credit. “La leva sui nuovi deal è un po’ più bassa, la documentazione è un po’ più rigorosa e i prezzi sono più ampi. Queste sono le dinamiche che vedono gli investitori istituzionali: questo mercato sta migliorando, non peggiorando”.
Perché la fuga del retail può alzare i rendimenti
L’eventualità che la Federal Reserve possa tornare ad alzare i tassi nel prossimo futuro, poi, rende ancora più interessante il credito a tasso variabile, che diventa più redditizio in un contesto di stretta monetaria. I rischi di potenziali insolvenze concentrate nel settore software, che hanno alimentato le vendite sui fondi semi-liquidi, non sembrano spaventare istituzioni come il fondo pensione pubblico dello Stato del Maine, che a febbraio si è impegnato fino a 375 milioni di dollari nell’ultimo fondo di direct lending di Blackstone. Oppure il braccio di investimento del New Jersey, che ha proposto di allocare fino a 600 milioni di dollari in veicoli gestiti dallo specialista del private credit Golub Capital.
Quando gli investitori istituzionali “vedono i titoli di giornale, pensano: ottimo, questo creerà molto spread in eccesso su cui mettere al lavoro del capitale”, aveva dichiarato a giugno John Zito, co-presidente di Apollo Asset Management.
Il divario che sta emergendo non riguarda soltanto due diverse tipologie di investitori, ma anche due diverse architetture di prodotto. Da una parte ci sono i fondi semi-liquidi, capaci di attirare una platea più ampia, ma esposti al rischio di generare confusione sull’effettiva disponibilità dei rimborsi. Dall’altra ci sono i classici fondi chiusi, più coerenti con la natura illiquida dei prestiti sottostanti e con l’orizzonte temporale degli investitori istituzionali.
Mentre il private credit può continuare ad attrarre capitale istituzionale, soprattutto se gli spread salgono e le condizioni contrattuali migliorano, come prodotto per investitori individuali rischia invece di pagare l’equivoco originario: essere stato presentato come un’alternativa obbligazionaria più redditizia, senza che il costo dell’illiquidità fosse sempre percepito fino in fondo.
Il vero nodo: liquidità, trasparenza e vigilanza
Per un investitore non professionale, l’incertezza non riguarda soltanto la possibilità di ottenere il rimborso nei tempi desiderati. Riguarda anche la visibilità sui prestiti sottostanti, la qualità dei debitori, l’effettiva esposizione ai settori più vulnerabili e la capacità del gestore di valutare correttamente asset che non hanno un prezzo di mercato trasparente. Gli istituzionali dispongono di team interni, consulenti, accesso ai dati e potere negoziale. Il retail, spesso, deve affidarsi alla confezione del prodotto e alla reputazione della casa di gestione.
Questa distinzione interessa sempre di più anche le autorità di vigilanza. Il private credit resta molto più piccolo del sistema bancario tradizionale, ma la sua crescita rapida, l’opacità dei dati e le interconnessioni con banche, assicurazioni, fondi pensione e private equity stanno attirando l’attenzione dei regolatori. La scorsa settimana il Meccanismo europeo di stabilità ha indicato la rapida espansione del private credit fra le vulnerabilità aggiuntive per l’area euro. La Banca centrale europea, nella sua ultima Financial Stability Review, ha segnalato che le esposizioni dirette delle istituzioni finanziarie dell’area euro appaiono ancora limitate, ma che eventuali shock nel private credit potrebbero produrre effetti indiretti attraverso leveraged loans, high yield bond ed equity.
Al netto della lente d’ingrandimento delle autorità, la scommessa degli istituzionali sul private credit indicano che il settore non è morto. Anzi, diventa più interessante proprio perché il retail arretra. E là dove una crisi di fiducia sulle caratteristiche degli strumenti genera una percezione di tracollo che, nei dati dei default, non si vede, ecco che arriva il vero capitale paziente.
