Fuori dalla Borsa, ma preservata come una nuova Spa distinta dalla capogruppo. È questa la via scelta dal Cda di Monte dei Paschi per integrare Mediobanca senza diluire la forza che il marchio ha saputo esprimere nel wealth management di alto profilo e nel corporate & investment banking. La “nuova” Mediobanca non confluirà in una divisione di Mps, ma rinascerà come una newco, un’entità legale autonoma, con maggiore indipendenza operativa — e continuando a includere nel proprio perimetro anche la preziosa partecipazione in Assicurazioni Generali. Queste le coordinate di fondo della fusione per incorporazione e del successivo delisting deliberati martedì sera dal board senese: una scelta che, secondo Intermonte, era attesa ed è in linea con le aspettative del mercato, oltre a contribuire ad aumentare la visibilità sulle sinergie annunciate.
A seguito del comunicato, il titolo Mediobanca ha immediatamente riavvicinato i livelli di prezzo dell’Opas lanciata da Mps lo scorso anno, scontando l’ipotesi che l’acquisto delle azioni residue da parte di Siena possa avvenire a condizioni comparabili. Il balzo è netto: +8% in apertura, a 19,60 euro.
Per completare l’operazione di delisting Mps dovrà quindi lanciare un’offerta pubblica sul 14% delle quote Mediobanca ancora in circolazione sul mercato, la cui capitalizzazione è di circa 2,2 miliardi di euro. Una cifra che Siena dovrà sborsare per completare un’integrazione e attivare al massimo le sinergie possibili. Secondo Deutsche Bank, il pieno controllo di Mediobanca dovrebbe generare benefici significativi, tra cui una maggiore visibilità sulle sinergie da 700 milioni di euro e un collegamento più diretto tra la performance del polo Private Banking/Investment Banking e la redditività complessiva del gruppo.
Sinergie attese e complessità dell’integrazione
Come noto sin dall’inizio dell’operazione, però, le aree di sovrapposizione fra Mps e Mediobanca sono ridotte, il che limita il principale fondamento logico delle acquisizioni bancarie: la razionalizzazione dei costi. In questo caso, la combinazione fra una banca a forte vocazione retail (Mps) e una focalizzata su grandi patrimoni e finanza aziendale si deve concentrare sull’espansione dei ricavi. Un approccio più complesso e incerto; il rischio, avverte un’analisi realizzata da Excellence Consulting, è che per gli azionisti di Mediobanca l’operazione possa comportare una distruzione di valore, a prescindere dal senso strategico dell’acquisizione per Mps, che completa il suo perimetro d’azione portando a bilancio entrate commissionali più ampie e stabili, allontanando le sorti di Siena dall’andamento dei tassi e quindi del margine d’interesse.
Monte dei Paschi ha indicato sinergie per circa 700 milioni di euro all’anno: 300 milioni attesi da maggiori ricavi, 300 da risparmi di costo e 100 dal funding. Tuttavia, osserva Excellence Consulting, i benchmark delle integrazioni bancarie europee suggeriscono che le sinergie di costo realisticamente conseguibili si collocano tra il 10% e il 20% dei costi operativi complessivi, mentre le sinergie sui ricavi raramente superano il 30% del totale delle sinergie dichiarate. Considerando una base costi pari a circa 2,3 miliardi di euro, il target di 300 milioni indicato da Mps appare coerente con questo intervallo. Sul fronte ricavi, invece, l’analisi sottolinea come le sinergie incrementali siano difficili da stimare e, nello scenario prudenziale, non vengano contabilizzate: l’operazione non comporta l’aggiunta di nuovi business, ma punta soprattutto su benefici legati alla presenza di fabbriche prodotto interne.
Il costo dell’operazione è più o meno certo (2,2-2,5 miliardi di euro), il vantaggio incrementale lo è un po’ meno. Le sole sinergie di costo stimate da Excellence arriverebbero nel triennio a 750 milioni e quelle sui ricavi restano difficili da prevedere anche perché in campo c’è “un’integrazione con modelli aziendali differenti, culture aziendali differenti, strutture operative e costi dislocati in più città”.
Implicazioni patrimoniali e creazione di valore
Secondo Deutsche Bank, sulla base degli attuali prezzi di mercato, la fusione potrebbe avere un impatto positivo sul Cet1 di Mps pari a 50-60 punti base, portandolo dal 15,5% stimato per il 2026 al 16,1%, con una diluizione dell’utile per azione giudicata trascurabile.
Equita ritiene invece che l’operazione possa contribuire a mitigare il rischio di integrazione e rafforzare la struttura di capitale, con un Cet1 potenzialmente superiore al 16,5%.
Sempre secondo Equita, con Mediobanca integrata al 100% Mps potrebbe avvicinarsi a un utile netto adjusted di circa 3 miliardi di euro al 2028.
“Il vero discrimine resta il multiplo che il mercato sarà disposto ad attribuire al nuovo gruppo”, ha affermato il ceo di Excellence, Maurizio Primanni. “Non è il miglioramento aritmetico del ROE a determinare la creazione di valore, bensì la valorizzazione riconosciuta dal mercato. Se tale multiplo dovesse attestarsi intorno a 1x o su livelli inferiori, il rischio di distruzione di valore, in particolare per gli azionisti di Mediobanca, sarebbe concreto. Va ricordato infatti che storicamente il private banking, il wealth management e l’investment banking esprimono multipli più elevati del retail banking”.
Una risposta più chiara sulle modalità di integrazione di Mediobanca e Mps arriverà in occasione del nuovo piano, che sarà presentato il prossimo 27 febbraio. Intermonte sottolinea inoltre che il piano sarà determinante per chiarire rapporto di concambio (inizialmente indicato in 2,3x, salito a 2,533x post stacco dividendi), sinergie e livelli di remunerazione attesi nei prossimi anni.
