Il disegno di legge n. 674 del 2023 recita, in modo ambizioso, “Interventi a sostegno della competitività dei capitali”. E, con coerenza rispetto al titolo, si estrinseca nel salvaguardare e promuovere e agevolare il ruolo degli emittenti e di tutte le operazioni in relazione all’offerta al pubblico di titoli azionari quotati e “quotandi”.
All’art. 1 incide sul concetto e sulla disciplina dell’offerta “fuori sede”, quella che richiede una disciplina ulteriore rispetto al collocamento, ivi compresa la necessità di ricorrere al consulenti “fuori sede” (artt. 30 e 31 d.lgs. n.58 del 24 febbraio 1998, “Testo unico dell’intermediazione finanziaria”, “Tuf”).
Le due eccezioni previste
Nel concreto introduce due eccezioni all’applicazione della disciplina in questione, ivi compreso il ricorso ai consulenti finanziari “fuori sede”: l’offerta di strumenti finanziari di propria emissione per un importo minimo di acquisto o di sottoscrizione pari o superiore a euro 250 mila, ad eccezione di quella relativa a collocamenti finalizzati all’ammissione alle negoziazioni su un mercato regolamentato o su un sistema multilaterale di negoziazione;
- l’offerta di strumenti finanziari di propria emissione per un importo minimo di acquisto o di sottoscrizione pari o superiore a euro 250 mila, ad eccezione di quella relativa a collocamenti finalizzati all’ammissione alle negoziazioni su un mercato regolamentato o su un sistema multilaterale di negoziazione;
- le offerte di vendita o di sottoscrizione di azioni proprie con diritto di voto o di altri strumenti di propria emissione che permettano di acquisire o sottoscrivere tali azioni, purché emessi da emittenti con strumenti finanziari negoziati in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione italiani o di paesi europei.
Il significato delle eccezioni è chiaro: (ciò) salvo un’evidente svista, di cui al numero 1 e un errore tecnico di cui al numero 2.
La svista è rappresentata dall’eccezione, per cui a prima lettura sembrerebbe che l’esenzione dell’applicazione della disciplina dell’offerta “fuori sede” incontri un’eccezione e non si applichi proprio nel caso di collocamenti finalizzati all’ammissione alle negoziazioni su mercato regolamentato o su un sistema multilaterale di negoziazione, vale a dire proprio quelle di interesse della norma, il che si rivela palesemente incongruo. Allora, la lettura logica è quella che presuppone un semplice “lapsus” della norma, il cui vero contenuto deve essere l’esatto contrario di quanto scritto.
Occorre così correggere l’errore.
Del tutto improbabile appare una lettura logica opposta, vale a dire che l’eccezione si riferisca ai collocamenti di importo di acquisto e di sottoscrizione inferiori a euro 250 mila dove l’esenzione scatterebbe (solo) per i collocamenti finalizzati a quanto sopra, mentre per gli importi maggiori varrebbe per tutti. In termini contenutistici, tale seconda lettura sarebbe inaccettabile, in quanto esenterebbe dall’applicazione della disciplina i collocamenti destinati ai risparmiatori medi ed alti per le quote di fondi comuni e di obbligazioni e di azioni non negoziate su mercati regolamentari, vale a dire dove è più forte l’esigenza di tutela. Si registrerebbe così un azzeramento di decenni di normativa, dove uno zoccolo duro di tutela è assicurato a tutti i risparmiatori privati, a prescindere dal loro reddito, con maggior rigore per i redditi bassi solo per ulteriori livelli di protezione.
Cosa succede alle anche azioni emesse da Sicav e da Sicaf?
Sempre in termini tecnici, di critica della formulazione della norma in questione, occorre rimarcare che la disposizione di cui al numero 2 comprende, così come è espressa, anche le azioni emesse da Sicav e da Sicaf, vale a dire da organismi collettivi del risparmio analoghi ai fondi comuni, ma da essi distinti in quanto di natura societaria. Tali azioni vanno pertanto espunte, in ogni caso, dalla norma (per le stesse ragioni di sopra espresse per l’ipotesi n. 1), come giustamente richiesto da Assoreti e da Anasf.
Nel merito contenutistico – andando così oltre sviste ed errori di formulazione – l’intera proposta richiede un approfondimento, estremamente critico, anche se più che altro in prospettiva, visto che l’impatto della normativa sull’offerta “fuori sede” è nel complesso modesto e circoscritto.
Il “favor” verso l’irrobustimento del mercato dei capitali è un’esigenza meritevole di perseguimento – anche se alcune misure destano perplessità, quale quella di accoglimento estremo del voto plurimo, art. 13, o il divieto di segnalare aggiornamenti o correzioni del prospetto per il periodo tra la sua approvazione e la chiusura dell’offerta pubblica, art. 10, primo comma, lett. b – , ma ben altro discorso è costituito dalla sua realizzazione con un abbassamento intollerabile dei livelli di tutela dei potenziali azionisti.
Il “need of protection” dei risparmiatori
La disciplina dell’offerta “fuori sede”, ulteriore rispetto a quella del collocamento, dipende dal “need of protection” dei risparmiatori in operazioni le cui modalità sono “sorprendenti”, come per eccellenza quella “fuori sede”, e non può non valere per le azioni pur quotate.
L’opportunità della norma è pertanto quanto meno dubbia e anzi da criticare aspramente – almeno come ritiene lo scrivente -, ma questo è un discorso di scelta politica, proprio perché investe la discrezionalità del legislatore.
Una riflessione giuridica in prospettiva – in cui la discrezionalità del legislatore, al momento presente, visto l’impatto modesto della normativa, non potrebbe non svanire nel momento in cui questa si ripetesse – merita l’intervento su una materia delicata quale l’offerta “fuori sede”, dove le truffe ai risparmiatori avevano sempre avuto un campo fertile, registrando però una riduzione drastica derivante proprio dalla normativa rigorosa e dall’elevamento estremo del mondo dei consulenti “fuori sede” negli ultimi trent’anni.
Costituirebbe un segno di irrazionalità e incoerenza dell’Ordinamento diversificare la tutela in funzione della meritevolezza economica delle operazioni. Si distorcerebbe così tutta la normativa: una cosa è la meritevolezza astratta dell’operazione ai fini dell’assetto generale dell’economia, altra la necessità della natura indefettibile della tutela dei risparmiatori senza la quale operazioni in astratto meritevoli verrebbero realizzate con modalità tali da renderle nel concreto distorsive e abnormi.
L’irrobustimento del mercato dei capitali a carico dei risparmiatori sarebbe effimero e non effettivo. Si può e si deve ragionare – per quanto ovvio – sull’opportunità di controlli pervasivi dalla dubbia efficacia sostanziale, ma non è questo il caso. In conclusione l’incamminarsi su questa strada non si sottrarrà, almeno allorquando l’intervento diventi non episodico, a una valutazione di costituzionalità, difficilmente non severa.
