Per aumentare il rendimento di un portafoglio obbligazionario le strade, di solito, sono due: più rischio di tasso o più rischio di credito. I bond ibridi rappresentano una terza via: introducono un rischio di subordinazione che un gestore attivo può cercare di mitigare. L’idea di detenere titoli di emittenti solidi come Enel o Prysmian diventa premiante se, poi, le sorti dell’economia volgono al peggio (colpendo maggiormente le aziende più deboli). Per gli emittenti, pagare una cedola elevata pur avendo bilanci solidi ha senso, perché aiuta a mantenere rating migliori: questi bond sono conteggiati per metà come equity, ma senza diluire il capitale. In un’allocazione sofisticata, quando può avere senso per l’investitore esporsi a questo mercato? E non è forse meglio cercare rendimento sull’azionario, se l’obiettivo è far crescere la performance complessiva? Ne abbiamo parlato con Marc Lacraz, portfolio manager Corporate Hybrid & Investment Grade di Edmond de Rothschild.
Sembra che gli spread high yield si stiano restringendo, tornando ai livelli pre-Liberation Day. Se parliamo di high yield e obbligazioni ibride, in questo contesto, gli ibridi sono più attraenti?
Il restringimento degli spread (rispetto al risk-free) ha riguardato tutti i segmenti dell’obbligazionario: investment grade, high yield, mercati emergenti. Ad aprile siamo passati da valutazioni eque a costose, per poi tornare vicini ai livelli pre-Liberation Day. Ma non conta solo quanto siano stretti gli spread. Quel che importa davvero è il rendimento. E grazie al livello attuale dei tassi, i rendimenti assoluti delle asset class sono ancora molto interessanti, ben sopra le medie storiche. Tra queste, le obbligazioni ibride corporate sono tra le più attraenti. Nel nostro fondo, il rendimento in euro alla prima data di rimborso anticipato è intorno al 4,8%. E la fase successiva al Liberation Day ci ha mostrato come gli ibridi corporate abbiano offerto un buon rapporto rischio-rendimento, essendo più difensivi di altri segmenti high yield: hanno subito perdite più contenute rispetto, ad esempio, ai CoCo, all’high yield puro o ai mercati emergenti.
Nel contesto attuale, in cui sembra che stiamo tornando a uno scenario di “soft landing”, vedete ancora opportunità per questo mercato?
Abbiamo condotto un’analisi delle prospettive di rendimento a 12 mesi. In sintesi, che si tratti di “no landing” o di atterraggio duro dell’economia, è difficile ottenere un rendimento assoluto negativo. Questo perché il carry è così elevato da compensare molti scenari avversi. Paradossalmente, lo scenario recessivo può essere il migliore: gli spread si allargano, ma i tassi scendono. È accaduto proprio ad aprile: per la prima volta dal 2022, tassi e azioni si sono mossi in direzioni opposte. È un segnale positivo per chi fa asset allocation, perché le obbligazioni tornano ad essere un’arma contro la recessione. L’unico vero scenario avverso è la stagflazione, che combina inflazione alta (tassi in salita) e spread in allargamento. Ma secondo noi è poco probabile, poiché non vediamo dinamiche salariali forti, né in Europa né negli Stati Uniti.
In genere, l’high yield funziona meglio in una fase di ripresa economica. In questo clima di incertezza, gli ibridi sono più adatti?
È esattamente il nostro punto. Se non c’è recessione, l’high yield fa meglio. Ma con tutte le incertezze — dazi, riforme fiscali — è difficile esserne certi. Gli ibridi offrono un rischio-rendimento interessante in entrambi gli scenari. Dopo un 2024 molto positivo, stimiamo un rendimento più contenuto per il fondo: tra il 5% (carry) e il 6-7% includendo un po’ di alfa.
In Italia, il benchmark è spesso il Btp: più sicuro, ma centrale nelle interlocuzioni con i banker. Come si giustifica, nell’asset allocation, una scelta più complessa come gli ibridi?
Anche rispetto al Btp a 5 anni (che al 19 maggio rendeva il 2,8%), qui parliamo di un extra-rendimento di circa 200 punti base. Inoltre, si evitano le incertezze legate ai tassi sovrani. E si investe in bond corporate IG, spesso più resilienti degli stessi Stati sovrani. Abbiamo anche molte aziende italiane in portafoglio: Enel, Eni, Poste Italiane e anche Prysmian, che ha emesso un miliardo di ibridi con un book sette volte superiore. Il mercato europeo vale circa 200 miliardi, con 30 miliardi di nuove emissioni attese. La domanda resta forte.
Come si inserisce una strategia come la vostra in un portafoglio obbligazionario? Un satellite ad alto rendimento o una componente più centrale?
I nostri clienti la usano in due modi. Nel bucket IG, dato che il rating medio è BBB- e il rischio è simile, ma con rendimenti superiori; oppure, al posto del BB high yield, preferendo il rischio di subordinazione a quello di credito. La volatilità è maggiore (6,6% contro 4,8% dell’IG), ma il rapporto rischio/rendimento è migliore.
È un mercato meno efficiente, quindi adatto alla gestione attiva?
In Europa è ormai maturo. Ma negli Stati Uniti, dopo un cambio di metodologia di Moody’s, gli ibridi stanno diventando interessanti. Il mercato è nuovo, i gestori meno esperti, e vediamo inefficienze. Abbiamo aumentato l’esposizione dal 2% al 20%, coprendo il rischio cambio.
A proposito del confronto tra azioni e obbligazioni: Goldman Sachs ha affermato che i bond potrebbero sovraperformare l’equity nel prossimo decennio. Siete d’accordo?
Il loro studio parte dal fatto che l’equity è caro (P/E elevati = ritorni futuri più bassi). Oggi, il rendimento dei bond IG USA è al 5,6%, contro un earning yield dell’S&P 500 al 4%. Quindi i bond sono relativamente più convenienti. Questo vale finché l’inflazione resta contenuta. E noi riteniamo che l’inflazione sia sotto controllo: non si vedono pressioni salariali. Anche il programma di spesa tedesco in difesa e infrastrutture non dovrebbe cambiare molto lo scenario. Trovare progetti realizzabili resta difficile — l’Italia lo ha dimostrato con i fondi post-Covid. Inoltre, le trattative salariali in Europa restano moderate. Anche i dazi vanno letti come elementi deflattivi.
