Carmignac analizza l’attuale contesto globale di tassi di interesse e la sua visione sul comparto obbligazionario.
La politica fiscale guida la nuova fase
L’economia globale è entrata nel 2026 in una fase avanzata del ciclo. Questa fase è caratterizzata da crescita ancora resiliente, inflazione non del tutto riassorbita, valutazioni elevate degli asset e deficit pubblici che restano ampi. L’allentamento monetario sincronizzato che aveva segnato gli ultimi due anni sta lasciando il posto a una stagione di maggiore divergenza tra le principali banche centrali.
La Federal Reserve, la BCE e la Bank of England sono in pausa, mentre la Bank of Japan prosegue con cautela il proprio percorso di normalizzazione. La Reserve Bank of Australia ha confermato un’impostazione restrittiva, dopo due rialzi consecutivi tra febbraio e marzo.
Allo stesso tempo, la politica fiscale è tornata a essere una forza macroeconomica determinante.
Negli Stati Uniti il deficit dovrebbe restare vicino al 6% del PIL nel 20261, mentre in Europa il maggiore attivismo fiscale, a partire dalla Germania, contribuisce a ridefinire le prospettive dell’area euro.
In questo passaggio dalla leadership monetaria a quella fiscale cambia anche la natura dei premi per il rischio incorporati nelle curve dei rendimenti sovrani.
Con un’offerta di debito strutturalmente abbondante, l’inflazione orientata al rialzo in un contesto di incertezza geopolitica e politica, i titoli di Stato non possono più essere letti soltanto attraverso il filtro dei tassi ufficiali. Il rischio di duration riflette sempre più anche la sostenibilità fiscale, la capacità del mercato di assorbire nuova offerta e la stabilità istituzionale dei singoli Paesi.
In questo contesto, l’approccio resta selettivo: prudenza sulla duration di Stati Uniti e Giappone, maggiore interesse per la Germania, atteggiamento cauto sui Paesi europei non core e view costruttiva su alcuni mercati emergenti dove la disciplina monetaria continua a essere premiata.
Stati Uniti: crescita solida e tassi meno accomodanti del previsto
Nel corso del 2025 i rendimenti statunitensi erano scesi con il riemergere di timori di rallentamento e con l’avvio della svolta più accomodante della Fed. Oggi, però, quella dinamica appare meno coerente con i fondamentali.
L’economia americana continua infatti a mostrare una buona capacità di tenuta. Le prospettive di crescita restano positive, pur in presenza di segnali recenti meno robusti, sostenute dalla spesa in conto capitale guidata dall’intelligenza artificiale e dall’impulso fiscale del “One Big Beautiful Bill”.
Il punto centrale resta però quello fiscale. Le proiezioni recenti indicano che il rapporto tra deficit federale e PIL potrebbe salire da circa il 5,3% all’inizio del 2026 a circa il 6% entro la fine dell’anno1, ben al di sopra dei livelli pre-pandemia.
In termini nominali, ciò implica il protrarsi di ingenti emissioni di titoli del Tesoro. Anche se l’offerta netta dovesse moderarsi nella fase iniziale, la duration a lungo termine resterebbe strutturalmente abbondante, soprattutto in un contesto in cui gli acquirenti tradizionali meno sensibili al prezzo risultano meno dominanti.
In parallelo, il recente shock energetico legato alla guerra in Medio Oriente ha ulteriormente complicato le prospettive dell’inflazione. L’inflazione PCE dovrebbe accelerare ben oltre il 3% nel 2026, con timori di possibili effetti di secondo ordine.
Secondo Carmignac, il mercato obbligazionario non sta ancora prezzando pienamente questa combinazione di attività resiliente, inflazione persistente e deficit radicati. Con i titoli del Tesoro a 10 anni scambiati sopra il 4%, le valutazioni lasciano ancora spazio a una rivalutazione.
Con la graduale ricostituzione dei premi a termine e un’offerta che resta abbondante, l’asimmetria sulla duration statunitense continua quindi a puntare verso rendimenti più elevati lungo l’intera curva.
Germania: il sostegno fiscale cambia il quadro europeo
L’Europa sta uscendo lentamente dalla stagnazione, ma con un profilo ancora irregolare. La Germania, da qualche tempo anello debole della regione, ha impresso una svolta allentando il freno all’indebitamento e impegnando fino a 500 miliardi di euro in infrastrutture e difesa. Una mossa che potrebbe aggiungere tra lo 0,5% e l’1% al PIL annuale nel prossimo decennio.
Questo slancio va oltre i confini della Germania. L’Italia continua a beneficiare dei fondi europei per la ripresa, la Francia mantiene una spesa pubblica elevata e la Spagna è sostenuta da una domanda interna solida e dai finanziamenti dell’UE. Nel complesso, questa politica fiscale coordinata è sufficiente a favorire una ripresa ciclica, anche se gli investimenti privati e la competitività dell’export restano punti deboli strutturali.
Carmignac prevede quindi una crescita dell’area euro intorno all’1,3% nel 2026, leggermente superiore al consenso. Sebbene la ripresa sia concreta, i modesti incrementi di produttività, la lentezza delle riforme e la persistente frammentazione politica fanno sì che la sua durata dipenderà dalla capacità di trasformare una fase sostenuta dal settore pubblico in una crescita sostenibile trainata dal settore privato.
Sebbene l’inflazione sia stata finora molto più rassicurante rispetto agli Stati Uniti, il conflitto in Medio Oriente e il suo impatto sui prezzi delle materie prime rappresentano un vero punto di svolta per la futura traiettoria della BCE. Il mercato si aspetta ora due rialzi dei tassi entro la fine del 2026, mentre solo un mese fa lo scenario principale era una pausa.
I tassi tedeschi inviano un segnale chiaro: la parte breve della curva sta ora scommettendo su una risposta restrittiva (hawkish) da parte della BCE per contenere un possibile aumento dell’inflazione. La parte lunga ha già incorporato gran parte dello stimolo fiscale, con i rendimenti dei Bund aumentati significativamente lo scorso anno, e sta ora prezzando un’inflazione più elevata dall’inizio di marzo. I Bund mantengono inoltre il loro ruolo di bene rifugio, soprattutto mentre l’incertezza politica negli Stati Uniti offusca le prospettive per i Treasury.
Europa non core: spread compressi, ma fragilità da non ignorare
Se la Germania rappresenta il perno fiscale della nuova fase europea, il quadro è più sfumato altrove. I fattori alla base della stabilità tedesca sono: istituzioni credibili, capacità fiscale robusta e status di rifugio sicuro. Questi fattori non sono condivisi uniformemente in tutta la periferia.
Gli spread nei Paesi non core restano contenuti e continuano a riflettere un mercato sostenuto dalla ricerca di rendimento e dal carry. Tuttavia, questo contesto rischia di nascondere vulnerabilità politiche e fiscali che non sono scomparse.
In particolare, la Francia continua a presentare un profilo delicato. Sebbene l’approvazione del bilancio 2026 e il fallimento delle successive mozioni di sfiducia possano contribuire, almeno temporaneamente, a ridurre il rumore politico interno, Carmignac ritiene che la fase di relativa stabilizzazione degli OAT (obbligazioni di Stato francesi) possa rivelarsi di breve durata. La frammentazione politica continua infatti a pesare sulla fiducia, in un contesto in cui le famiglie mantengono un elevato livello di risparmio e una propensione alla spesa ancora debole. Poiché una parte significativa di questa ricchezza è concentrata tra i pensionati, tradizionalmente meno inclini ai consumi, appare difficile immaginare un rimbalzo marcato della domanda interna.
Allo stesso tempo, il moderato percorso di risanamento fiscale previsto per il 2026, fondato soprattutto su aumenti fiscali mirati e su una dinamica della spesa più contenuta, rischia di tradursi in un freno per crescita e investimenti. L’incertezza che continua a circondare la traiettoria di bilancio potrebbe inoltre indebolire ulteriormente la fiducia del settore privato e la propensione a investire, accentuando il divario rispetto alle economie più dinamiche dell’area euro. Con un deficit atteso oltre il 5% del PIL e un debito superiore al 110%, la Francia resta esposta a possibili nuove pressioni sul rating.
Non si intravedono rischi sistemici, ma persistono elementi di fragilità. Con spread OAT-Bund ancora contenuti, il margine di protezione contro eventuali sorprese negative appare limitato e, in uno scenario meno favorevole, non si può escludere un nuovo allargamento.
Giappone: la normalizzazione prosegue con gradualità
Per oltre trent’anni il Giappone ha rappresentato un’anomalia: crescita contenuta, inflazione assente e rendimenti obbligazionari prossimi allo zero, nonostante un livello di debito pubblico molto elevato. Questo equilibrio sta ora cambiando.
L’inflazione è tornata, le negoziazioni salariali stanno producendo gli aumenti più marcati degli ultimi decenni e il PIL nominale mostra segnali di rafforzamento. Ciò che in passato appariva ciclico sta assumendo sempre più una dimensione strutturale. Le imprese stanno modificando il proprio comportamento sui prezzi, la carenza di manodopera si intensifica in una società in rapido invecchiamento e le aspettative di inflazione si stanno gradualmente adeguando.
Anche la politica fiscale è diventata più attiva e strategica, sostenuta da misure di stimolo significative.
Per i mercati obbligazionari le implicazioni sono rilevanti. Le aspettative di inflazione non sono più ancorate allo zero e la maggiore volatilità giustifica una ricostruzione dei premi a termine.
Con la Bank of Japan che si ritira gradualmente e una quota crescente di emissioni assorbita da investitori privati, la compensazione richiesta per il rischio di duration e per il rischio inflazione è destinata ad aumentare. La normalizzazione procede in modo graduale ma ordinato.
La pressione al rialzo sui rendimenti dovrebbe concentrarsi soprattutto sulle scadenze intermedie, mentre il tratto lungo potrebbe stabilizzarsi dopo il recente repricing.
Inflazione: il mercato continua a sottovalutare il rischio
Uno dei punti chiave del quadro macro resta la convinzione che il mondo si stia muovendo verso un regime di inflazione strutturalmente più elevata rispetto ai decenni passati. Globalizzazione, abbondanza di manodopera, energia a basso costo e rigore fiscale non esercitano più la stessa forza disinflazionistica di un tempo.
Negli Stati Uniti questa transizione appare particolarmente evidente. L’economia continua a muoversi vicino al potenziale, la spesa in conto capitale resta robusta e la politica fiscale non si è realmente ritirata. Al di là delle prospettive di produttività, il ciclo di investimenti nell’IA richiede risorse ingenti. In particolare, la costruzione di data center, l’aumento della domanda di energia e il fabbisogno di materie prime strategiche stanno già generando nuove pressioni sui prezzi. In un contesto di crescita nominale ancora solida, il rientro dell’inflazione non appare quindi lineare.
Anche i dati più recenti indicano che la dinamica di fondo resta complessa. Le componenti core continuano a mostrare una certa rigidità, soprattutto nei servizi, dove le voci più intensive in lavoro restano difficilmente compatibili con un ritorno stabile al 2%2.
Le misure della dinamica sottostante – inclusi gli indicatori “supercore” e l’ampiezza delle componenti che si collocano su livelli superiori all’obiettivo – suggeriscono che le pressioni sui prezzi siano più diffuse di quanto lascino intendere i dati headline. La disinflazione nel comparto abitativo si sta inoltre rivelando più lenta e irregolare del previsto, mentre le pressioni legate ai costi di importazione continuano a farsi sentire anche attraverso il riassorbimento delle scorte a prezzi più elevati.
Le dinamiche politiche aggiungono ulteriore complessità. Mentre il mercato continua a lasciare aperta la possibilità di un allentamento da parte della Fed, la politica fiscale resta espansiva e la crescita continua a mostrare una certa tenuta. Allo stesso tempo, politiche più restrittive sul fronte dell’immigrazione rischiano di comprimere l’offerta di lavoro proprio mentre la domanda resta sostenuta, aumentando il rischio di nuove pressioni salariali. Le aspettative di inflazione di lungo periodo continuano a gravitare intorno al 2%, una lettura che appare ancora relativamente compiacente rispetto al quadro macroeconomico sottostante.
Rischi geopolitici – La guerra in Iran ha portato alla chiusura dello Stretto di Hormuz, attraverso il quale transita ogni giorno oltre il 20% dei prodotti petroliferi e del gas a livello globale. Sebbene la durata del conflitto e il suo impatto finale siano ancora incerti, possiamo già osservare un effetto evidente sulle future dinamiche inflazionistiche, in particolare sulle componenti cicliche (benzina, biglietti aerei, prezzi dei beni di consumo…).
Se prima dell’inizio della guerra lo scenario di Carmignac prevedeva un’inflazione più elevata per un periodo prolungato, ora si può osservare un chiaro shock inflazionistico che porterà verosimilmente a un forte aumento dei dati sull’inflazione nei prossimi mesi e, nel lungo termine, a un impatto anche sull’inflazione core, in presenza di possibili effetti di secondo impatto.
Mercati emergenti: conta più la credibilità domestica
Il debito locale dei mercati emergenti ha avviato il 2026 in un contesto nel complesso favorevole. La crescita globale rallenta, l’inflazione continua a diminuire in molte economie emergenti e, in diversi casi, si è creato spazio per politiche monetarie meno restrittive. I rendimenti reali restano interessanti e le dinamiche del debito appaiono, in generale, più solide rispetto a quelle dei mercati sviluppati.
In un contesto caratterizzato da un dollaro statunitense relativamente debole e dalla possibilità di un allentamento monetario da parte della Fed, i mercati dei tassi locali restano ben posizionati per offrire opportunità sia in termini di carry sia di duration.
Questo scenario, tuttavia, non è uniforme. La selettività resta un elemento chiave. L’attenzione si concentra sui Paesi in cui politiche ancora restrittive, fondamentali in miglioramento e banche centrali credibili continuano a creare margine per un calo dei tassi.
Nell’Europa orientale si distingue l’Ungheria. L’inflazione prosegue lungo un percorso di disinflazione, i rendimenti reali restano elevati e i tassi di riferimento continuano a risultare restrittivi. Al contempo, il miglioramento del conto corrente e l’attenuazione delle pressioni salariali rafforzano il quadro macroeconomico e rendono possibile una graduale normalizzazione della politica monetaria3. Anche la Repubblica Ceca combina un rallentamento dell’inflazione con una politica monetaria prudente e spazi per un allentamento progressivo.
In America Latina, Brasile e Messico continuano a offrire opportunità interessanti. In Brasile, il livello ancora elevato del tasso Selic4 garantisce un carry significativo. Allo stesso tempo, l’inflazione si sta moderando e la crescita rallenta, creando le condizioni per un allentamento graduale. Anche il Messico presenta una combinazione di rendimenti reali elevati e una banca centrale che mantiene un orientamento cauto ma aperto a ulteriori interventi.
In questo contesto emerge un equilibrio interessante tra generazione di reddito e potenziale rivalutazione del capitale, una combinazione sempre più rara nei mercati obbligazionari sviluppati.
1Prospettive fiscali dell’Ufficio del bilancio del Congresso (CBO), febbraio 2026.
2STATI UNITI Ufficio statistiche sul lavoro, febbraio 2026. Riepilogo dell’indice dei prezzi al consumo – Risultati M01 2026.
3Ufficio centrale di statistica ungherese.
4Banca Centrale del Brasile. Tasso di interesse Selic.
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