Il 14 maggio scorso l’S&P 500 ha toccato un nuovo massimo storico e, alla chiusura di lunedì, restava in rialzo di quasi l’8% da inizio anno. Ma fra gli operatori si sta diffondendo l’idea che i mercati stiano sottovalutando gli effetti economici della crisi energetica scatenata dalla guerra all’Iran.
A confermare questo sospetto è anche l’attuale impostazione dei portafogli dei gestori professionali. Secondo il sondaggio realizzato a maggio da Bank of America, i fund manager sono tornati ad abbassare l’esposizione alla liquidità, scesa dal 4,3% al 3,9%, mentre il sovrappeso netto dichiarato sulle azioni è salito dal 13% al 50%. Storicamente, un livello di cash sotto il 4% è stato un indicatore piuttosto affidabile di successivi cali del mercato azionario: in 24 casi dal 2011, le azioni globali hanno registrato una perdita mediana dell’1% nelle quattro settimane successive. Accadrà anche questa volta?
“C’è un’incompatibilità tra azioni ai massimi storici, spread creditizi ai minimi, forte ottimismo e, allo stesso tempo, tassi d’interesse e mercati energetici che prezzano un impatto duraturo sull’economia”, ha affermato al Financial Times Raphaël Thuin, head of capital markets strategies di Tikehau Capital. “La sensazione è che il rally sia molto tirato e che il mercato abbia bisogno di una pausa”.
Anche per Vincent Mortier, chief investment officer di Amundi, “vedremo una correzione: a mio avviso, la questione è più quando che se”. Mortier ha fatto notare come il mercato azionario abbia cambiato rapidamente narrativa dopo il conflitto, mentre sui mercati obbligazionari l’impennata dei rendimenti continua a riflettere il rischio inflazione. Negli ultimi tre mesi, il Treasury decennale ha visto un aumento di quasi 60 punti base, fino al 4,666% del 19 maggio, il livello più alto da quasi un anno e mezzo.
Anche per il Btp decennale si è osservato un movimento paragonabile dei rendimenti, ora a un soffio dal 4%. Tipicamente, l’aumento dei rendimenti obbligazionari tende a ridurre l’opportunità di detenere rischio azionario in portafoglio: è il contrario della logica TINA, there is no alternative. Quando i rendimenti sono elevati, l’alternativa alle azioni c’è, ed è la certezza della cedola.
La rotazione premia Wall Street e penalizza l’Europa
Assieme alla preferenza per le azioni, i gestori hanno ulteriormente indebolito l’allocazione sull’Europa per incrementare le scommesse sulla crescita delle azioni americane. Il 52% degli investitori europei ritiene che l’azionario statunitense sovraperformerà quello europeo nei prossimi dodici mesi, in aumento dal 29% rilevato a marzo. Il 55% degli investitori europei, inoltre, ritiene che la sottoperformance strutturale dell’Europa continuerà, cinque punti in più rispetto alla precedente rilevazione.
In generale, il focus delle ultime settimane è stato dominato dalla crescita degli utili, portando i posizionamenti di portafoglio su un territorio ormai pienamente rialzista. Le aspettative sui profitti globali hanno registrato il sesto maggiore balzo mensile della serie storica: un saldo netto del 17% degli investitori si aspetta ora un miglioramento degli utili, in netto ribaltamento rispetto al mese precedente, quando prevaleva l’attesa di un deterioramento.
Questo ottimismo è andato di pari passo con il maggiore sovrappeso dei ciclici rispetto ai difensivi dal gennaio 2018, il maggiore sovrappeso della tecnologia da febbraio 2024 e il maggiore sottopeso sui bond da giugno 2022. Allo stesso tempo, per la prima volta dal dicembre 2024, l’orientamento dei fund manager globali è negativo sull’Eurozona.
Un clamoroso 73% del campione ritiene che l’investimento più gettonato al momento sia quello sui produttori di chip a livello globale: un comparto che, solo da inizio aprile al 18 maggio, ha fatto un balzo del 54,22%, misurato dall’S&P Global Semiconductor Index.
Il problema è che il rally si sta concentrando proprio nelle aree più sensibili a un aumento dei tassi reali: tecnologia, semiconduttori e titoli legati all’intelligenza artificiale. Quando il costo del denaro sale, infatti, le valutazioni più esigenti diventano più difficili da giustificare, soprattutto se incorporano una crescita degli utili molto elevata e molto protratta nel tempo.
Il paradosso dei gestori: poca paura di recessione, molta paura di inflazione
Ma i tassi saliranno ancora? Dalle risposte dei gestori emerge un’apparente anomalia. Solo il 4% teme un atterraggio brusco dell’economia, ma allo stesso tempo gli investitori si aspettano inflazione in rialzo, rendimenti obbligazionari più alti e, nel 40% dei casi, indicano una nuova ondata inflattiva come principale rischio di coda, in aumento dal 26% di marzo.
In particolare, il 55% degli investitori europei vede in uno shock inflazionistico derivante dal conflitto in Iran il principale rischio al ribasso per la crescita globale. Eppure, la maggioranza degli investitori continua ad attendersi tagli dei tassi da parte della Federal Reserve nei prossimi dodici mesi, mentre solo il 16% prevede rialzi.
Se quest’ultima previsione si rivelasse incompatibile con l’inflazione in arrivo, le azioni tecnologiche potrebbero essere fra le più esposte a una battuta d’arresto. Questo elemento, unito a un cuscinetto molto limitato di liquidità per comprare eventuali ribassi, sostiene l’idea di un mercato il cui rally potrebbe incontrare una pausa.
Per ora, i gestori sembrano posizionati su uno scenario in cui l’inflazione resterà gestibile e non costringerà le banche centrali a un cambio di rotta troppo brusco. I bond, al contrario, indicano una storia di segno opposto. Finché gli utili continueranno a sorprendere positivamente, le borse potranno continuare a ignorare il messaggio del reddito fisso. Ma con liquidità bassa, posizionamento azionario elevato, tecnologia affollata e rendimenti in salita, il margine di errore si è ristretto.
