Un cambiamento di paradigma per l’universo assicurativo europeo. Con l’avvicinarsi del 31 dicembre 2025, si chiude formalmente il periodo di transizione verso Solvency II, il quadro regolamentare che ha ristrutturato in profondità la gestione del rischio, del capitale e degli strumenti finanziari utilizzati dalle compagnie assicurative. Un processo che non ha soltanto rafforzato la solidità del comparto, ma ha anche inciso sulle dinamiche di offerta nel mercato dei subordinati, con conseguenze dirette sulle scelte di investimento e sulla struttura dell’offerta obbligazionaria. Approfondiamo il tema con Jakub Lichwa, Portfolio Manager di Vontobel Institutional Clients.
Solvency II: una riforma strutturale del capitale assicurativo
Il completamento della fase transitoria verso Solvency II segna un punto di svolta epocale nella regolamentazione del settore assicurativo europeo.
“Dopo oltre quarant’anni di applicazione delle regole di Solvency I, introdotte negli anni Settanta – spiega Lichwa – il legislatore ha finalmente portato a termine un progetto normativo fondato su una logica completamente diversa: quella della valutazione del rischio economico reale“.
Il cambiamento non è meramente formale: la nuova cornice regolatoria ha introdotto criteri qualitativi e quantitativi nella definizione dei requisiti patrimoniali, prendendo in considerazione una gamma ampia di rischi, tra cui quelli di mercato, credito, sottoscrizione e operativi.
“Il passaggio da formule semplificate a una struttura basata su metriche di rischio rappresenta un’evoluzione che non solo tutela meglio i sottoscrittori delle polizze, ma rende le compagnie più resistenti agli shock e più efficienti nella gestione del capitale“.
RT1 e capitale ibrido: il peso della transizione
Dopo aver definito un nuovo standard regolamentare, il passaggio a strumenti di capitale compatibili con Solvency II ha richiesto un’operazione graduale e tecnicamente complessa, che si concluderà definitivamente il 31 dicembre 2025. “Nel decennio trascorso dall’entrata in vigore del framework – spiega Lichwa – il settore assicurativo ha dovuto sostituire le emissioni legacy con nuovi strumenti dotati di migliori caratteristiche di assorbimento del rischio“.
In particolare, sono stati introdotti strumenti Restricted Tier 1 (RT1), pensati specificamente per rispondere ai requisiti patrimoniali del nuovo regime.
“Nel tempo, “sono stati emessi oltre 30 miliardi di euro equivalenti in RT1, di cui più della metà concentrati nel biennio 2024-2025, man mano che gli strumenti precedenti perdevano l’eleggibilità regolamentare. Parallelamente Solvency II ha introdotto anche delle misure transitorie sulle riserve tecniche (TMTP), che consentono un’adozione graduale dei nuovi criteri di valutazione per le passività pre-2016, con scadenza finale al 2031″.
Con l’avvicinarsi della scadenza, le emissioni legacy residue si sono ormai assottigliate
“Stimiamo che il volume rimanente da rifinanziare si aggiri intorno ai 5 miliardi di euro equivalenti — precisa l’esperto— ma non è detto che saranno tutte sostituite da nuove RT1. Le scelte delle compagnie dipenderanno dalle condizioni di mercato e dalle esigenze di capitale, ma fino ad oggi il comparto ha mostrato una chiara preferenza per strumenti Tier 2, meno onerosi in termini di costo. Il confronto è netto: a fronte di circa 30 miliardi di RT1 ancora in circolazione, il volume di debito subordinato non-RT1 emesso dalle assicurazioni europee supera i 150 miliardi di euro“.
Un parallelo con il settore bancario
La transizione verso strumenti di capitale compatibili con Solvency II non è un caso isolato nel panorama regolamentare europeo.
“Un processo simile — osserva Lichwa — ha interessato anche il settore bancario, dove i vecchi strumenti Tier 1 sono stati progressivamente sostituiti dagli Additional Tier 1 (AT1) previsti da Basilea III. In entrambi i casi si è assistito un riallineamento regolamentare volto a rafforzare la capacità di assorbimento delle perdite in condizioni di stress, con impatti diretti sulle strategie di funding e sulla qualità del capitale”.
Private credit: esposizione sotto controllo, ma da monitorare
A fronte della trasformazione normativa e patrimoniale, il settore assicurativo europeo si trova ora a gestire l’attenzione crescente degli operatori verso una componente specifica del proprio portafoglio: il private corporate credit.
“In un contesto segnato da frequenti titoli di stampa sul tema — osserva Lichwa— riteniamo che le esposizioni al credito privato alle imprese siano da considerare una parte fisiologica e strutturale dei bilanci assicurativi, coerente con la natura a lungo termine delle passività del comparto. Nel mercato europeo, il private credit è solo una delle tante forme di attivi meno liquidi utilizzati dalle compagnie, accanto a immobili commerciali, esposizioni infrastrutturali, azioni o mutui”.
Secondo l’esperto, il punto non è tanto la presenza di queste asset class, quanto la velocità con cui esse crescono nei portafogli: “È il ritmo di espansione che va monitorato con attenzione, specie quando si tratta di attivi illiquidi».
Ancora più rilevante, però, è il tema delle interconnessioni proprietarie tra assicurazioni e soggetti che originano credito privato:
“In quei casi si possono generare incentivi distorti, soprattutto se le due entità appartengono allo stesso gruppo. È una configurazione che può indebolire il presidio dei rischi nel medio termine. Si tratta, comunque, di una dinamica che riguarda più frequentemente il mercato statunitense che quello europeo anche se restare vigili resta essenziale”.
Capitale di qualità e prospettive tecniche favorevoli
Alla vigilia della scadenza definitiva del periodo transitorio, la fotografia del settore è netta: le compagnie assicurative europee escono rafforzate dalla riforma Solvency II, con strutture di capitale più coerenti, strumenti più efficienti e una migliore capacità di assorbire eventuali shock.
«La qualità del capitale in circolazione è oggi significativamente superiore rispetto al passato — afferma Lichwa— e questo rappresenta un punto di forza per affrontare scenari futuri incerti. Dal punto di vista del mercato obbligazionario, le conseguenze sono già visibili. Con una quota molto ridotta di strumenti legacy ancora in circolazione e un’offerta netta di nuovi RT1 che si preannuncia limitata per il 2026 ci aspettiamo un supporto tecnico favorevole per i bond RT1 esistenti». Il forte ricorso a strumenti Tier 2 e il disallineamento tra domanda e offerta potrebbero tradursi in una compressione degli spread o in una migliore tenuta delle quotazioni.
“Pur riconoscendo il crescente interesse mediatico per le esposizioni delle assicurazioni al credito privato, occorre ricordare che queste componenti fanno parte dell’asset mix da tempo. Il punto vero è garantire che la governance dei rischi resti solida, evitando strutture che possano generare conflitti d’interesse. Il resto è parte di un mercato che evolve, ma lo fa su fondamenta oggi più robuste”
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