Negli ultimi due anni, il mercato del credito ha vissuto una notevole trasformazione. Nonostante l’inflazione e la stretta monetaria delle banche centrali nel 2022, i rendimenti obbligazionari e gli spread creditizi hanno subito pressioni significative. Tuttavia, dal giugno 2022, gli indici di credito hanno mostrato rendimenti annuali tra il 3% e il 10%, grazie al restringimento degli spread. Che cosa significa questo per gli investitori obbligazionari? Ne parliamo con Abdelak Adrjiou, gestore dei portafogli Carmignac Global Bond e Carmignac Portfolio EM Debt della casa di gestione parigina.
Spread del credito sotto la lente di ingrandimento
Nel contesto del debito estero sovrano in valuta forte e degli spread Xover europei, gli spread Itraxx Xover sono diminuiti da 650 punti base nella seconda metà del 2022 a circa 300 punti base attuali. “Tuttavia – spiega Adrjou – quando l’inflazione ha mostrato segni di moderazione e l’economia si è dimostrata resiliente per tutto il 2023, gli spread creditizi emergenti hanno iniziato a contrarsi costantemente, sia per quanto concerne il credito societario che per il debito in valuta forte dei mercati emergenti”.
Si è infatti assistito a una rinnovata resistenza economica, in particolare negli Stati Uniti. “Oltreoceano i tassi di insolvenza sono stati più resistenti di quanto inizialmente temuto e gli spread creditizi sono stati sostenuti anche se i tassi di interesse hanno continuato a salire. Avvicinandosi al 2024, possiamo constatare che il contesto è una continuazione del 2023, con le stesse dinamiche in gioco”.
Anche gli spread sul debito sovrano dei mercati emergenti sono scesi da 600 a 350 punti base fino ad aprile 2024. La ripresa economica a livello globale, combinata con fattori locali come la stabilità politica e i programmi del Fondo Monetario Internazionale attivi nei paesi emergenti, hanno giocato un ruolo cruciale. Anche i paesi esportatori di materie prime hanno beneficiato dei prezzi elevati, migliorando le loro posizioni fiscali. “Inoltre – osserva l’esperto della casa di gestione parigina – anche il miglioramento della politica e della governance e il successo dei programmi di ristrutturazione del debito, come nel caso dell’Argentina o dell’Ecuador, hanno contribuito a ridurre gli spread, sebbene nel breve periodo si sia osservato un leggero aumento degli spread a causa delle elezioni e di fattori più specifici peculiari per ogni Paese”.
Rendimenti, spazio per un cauto ottimismo
Per quanto riguarda il premio per il rischio nei vari segmenti del credito, esso si è riavvicinato vicino ai livelli del 2021 nonostante i rendimenti obbligazionari più elevati indichino come il credito possa fungere da spinta per i rendimenti degli investitori e da cuscinetto per la volatilità. “Tuttavia, i rendimenti obbligazionari sono a livelli molto più elevati e il carry gioca un ruolo molto più importante. Storicamente, la combinazione di bassi rendimenti obbligazionari e bassi spread creditizi è stata svantaggiosa per l’asset class, ma l’attuale contesto di rendimenti più elevati significa che il credito può fungere sia da spinta per i rendimenti degli investitori sia da cuscinetto per la volatilità”.
Secondo l’esperto della casa di gestione parigina un cauto ottimismo sull’asset class e su entrambi i sotto-segmenti del credito societario e sovrano è comunque lecito, grazie al carry incorporato e alla maggiore dispersione all’interno delle asset class, al netto di uno spread costoso.
Le prospettive per il segmento corporate…
Per quanto concerne l’obbligazionario corporate, il mercato offre numerose opportunità derivanti dalla persistente dispersione e convessità. L’aumento della dispersione, infatti, può essere attribuito a eventi di ristrutturazione aziendale. “Di conseguenza – spiega Adrjiou – gli investitori chiedono premi di rischio più elevati a fronte di un aumento del rischio idiosincratico percepito. In altre parole, gli spread delle obbligazioni con rating più elevato si sono ristretti, mentre quelli delle obbligazioni con rating più basso si sono allargati. Non necessariamente ne conseguirà un aumento generalizzato delle insolvenze, ma piuttosto un aumento degli eventi di ristrutturazione specifici per le aziende, che riteniamo siano una parte normale del ciclo del credito. È quindi probabile che questo aumento degli “incidenti” di credito e la paura di default continuino, creando opportunità per i gestori di portafoglio attivi”.
Anche il settore finanziario, pur soggetto a vincoli normativi post-crisi del 2008, presenta premi tangibili per i creditori. “A seguito di questi maggiori sforzi di capitalizzazione, le banche hanno subito un calo strutturale della redditività, mettendo in discussione le loro valutazioni azionarie. Tuttavia, questa situazione presenta un ambiente favorevole per i creditori. Gli istituti finanziari, con rating di credito comparabili, offrono un premio tangibile rispetto agli emittenti di altri settori”.
Pur rimanendo cauti sul beta di mercato a causa del forte restringimento degli spread, è ragionevole un certo ottimismo sulla generazione di alfa e l’esperto di casa Carmignac vede margini di credito sani e premi di complessità in alcuni sotto-segmenti come l’energia, la finanza e il credito strutturato, che sono posizioni centrali nel cuore del nostro portafoglio lungo.
…e quelle per il debito dei mercati emergenti
Anche il segmento del debito estero in valuta forte ha beneficiato dell’assenza di un atterraggio nel 2023-2024, migliorando grazie alle riforme fiscali promosse dai governi e al supporto degli aiuti finanziari esterni (FMI e Banca Mondiale in primis). “Nonostante un recente allargamento degli spread dovuto a fattori idiosincratici – osserva il gestore di Carmignac – si sono nuovamente registrati livelli elevati di dispersione, con i paesi con rating più basso che hanno subito un impatto maggiore rispetto alle controparti Investment Grade, che si sono mosse a malapena. Si registrano perciò maggiori opportunità di generare alfa nei mercati del debito estero attraverso una selezione selettiva delle obbligazioni piuttosto che affidarsi al beta o a movimenti di mercato più ampi”.
In conclusione
La visione sul credito rimane cautamente ottimista, riconoscendo i rischi e le opportunità distinti tra credito societario e sovrano. “Nell’ambito del credito societario – conclude Adrjiou – c’è un potenziale nei premi di carry, dispersione e complessità e rimaniamo selettivi nel nostro approccio, concentrandoci su storie specifiche e su crediti strutturati/CLO. Si ritrovano altresì opportunità interessanti in alcune aree geografiche e nel debito estero dei mercati emergenti, dove i conti pubblici, la governance o la sostenibilità del debito sono migliorati. Pur riconoscendo che i livelli di spread in entrambi i sub-asset creditizi possono apparire storicamente equi o leggermente costosi, riteniamo che la flessibilità, l’agilità e la capacità di identificare storie interessanti su base bottom-up saranno fondamentali per generare alfa nei prossimi mesi e anni”.
