Obbligazioni: una mappa per la nuova normalità

Articolo tratto dal numero di We Wealth ottobre 2025 - in collaborazione con Allspring Fra il 2023 e il 2025, i rendimenti obbligazionari a lungo termine sono aumentati in modo significativo, mentre quelli a breve si sono ridotti. Opportunità sulla parte lunga della curva o nuovi rischi da cui tenersi alla larga? A spiegarlo a We Wealth è Lauren Van Biljon, senior portfolio manager di Allspring, che individua nella geopolitica – più che nella sola inflazione attesa – il vero motore dei movimenti sulla curva. Quali fattori stanno spingendo gli investitori a prezzare rischi inflazionistici di lungo termine così elevati? A vostro avviso, quanto sono solidi questi timori? Le curve dei rendimenti si sono certamente irripidite in modo significativo dal 2023 (e questo è stato un tema di forte convinzione per Allspring), con il tratto a breve che è stato spinto verso il basso dall’allentamento della politica monetaria. Il tratto a lungo, al contrario, ha dovuto fare i conti con deficit fiscali persistenti, preoccupazioni sull’offerta e una geopolitica globale più frammentata. A nostro avviso, questi fattori hanno inciso sul movimento dei titoli a lunga scadenza più dell’inflazione. In particolare in Europa, dove l’inflazione complessiva è tornata in linea con l’obiettivo e le aspettative di lungo periodo restano ben ancorate. Quanto sono fondati i timori che hanno irripidito le curve dei rendimenti? Per inquadrare la questione, è importante guardare alla forma attuale delle curve e confrontarla con la storia. L’attuale differenza tra titoli a breve e a lungo termine in Europa è all’incirca in linea con la media storica. Questo è in contrasto con il 2023, quando le curve erano sensibilmente più piatte della media. Il ritorno a premi per la scadenza (term premia) positivi appare quindi appropriato e proporzionato rispetto al mix macroeconomico e geopolitico che i mercati si trovano ad affrontare. Quando si costruisce un portafoglio obbligazionario, una possibile tentazione potrebbe essere quella di privilegiare il tratto lungo della curva, dato che le previsioni della Bce a medio termine non sembrano indicare rischi inflazionistici abbastanza forti da erodere i rendimenti reali offerti oggi da molti titoli di Stato europei a 10 anni. Qual è la vostra posizione su questa strategia? È vero che le previsioni della Bce a medio termine non suggeriscono forti rischi inflazionistici al rialzo e che curve dei rendimenti più ripide significano che i titoli a lunga scadenza offrono rendimenti reali superiori alle medie di lungo periodo. Ma è anche vero che quest’anno i titoli a lunga scadenza hanno sottoperformato quelli a breve; chi si concentra troppo solo sul rischio di rendimento assoluto rischia di perdere di vista le sfumature sul motivo per cui le curve si sono irripidite. I titoli a lunga scadenza riflettono anche rischi fiscali e di offerta di lungo periodo, che potrebbero essere orientati al rialzo nel contesto geopolitico attuale. Il premio per la scadenza – pur essendo più alto che in passato – non è a livelli che riterremmo eccessivi. Detto questo, è comunque abbastanza generoso da giustificare un’allocazione verso titoli a più lunga scadenza. Come sempre, però, la dimensione appropriata della posizione è fondamentale. La Francia ha recentemente subito un downgrade da parte di Fitch, che invece ha promosso l'Italia. Quali sono oggi le vostre preferenze tra i principali titoli di Stato europei? Per qualsiasi investitore, una domanda centrale è se un asset in esame offra una compensazione adeguata per il rischio associato. I titoli di Stato europei sono tra i più ben valutati e liquidi a livello globale, ma esistono naturalmente differenze nei rendimenti e nei profili di rischio tra i diversi emittenti della regione. I titoli di Stato francesi hanno sottoperformato le loro controparti a causa della paralisi politica del Paese, ma il downgrade era già stato scontato. Riteniamo che i titoli francesi possano offrire valore agli investitori in grado di sopportare il rumore politico, ma ci concentreremmo sulla parte intermedia della curva piuttosto che assumere troppa duration. Il differenziale di rendimento tra Francia e i suoi pari europei potrebbe persistere, ma il carry derivante dal possesso degli OAT sembra riflettere gran parte delle cattive notizie attualmente note. L’Italia, invece, sta vivendo un momento positivo in termini di sentiment di mercato più ampio. Gli investitori – e le agenzie di rating – hanno risposto positivamente al consolidamento fiscale in corso e alla prevedibilità delle politiche. Gli spread italiani rispetto alla Germania potrebbero essere nella fascia più bassa dell’intervallo recente, ma potrebbero continuare a sovraperformare. Vediamo anche valore nei titoli emessi dalla Commissione europea. Questi titoli comuni dell’Unione europea offrono un rendimento generoso, considerato il loro rating creditizio elevato e le forti caratteristiche di liquidità. Per gli investitori in cerca di un po' di carry extra all’interno di un’allocazione obbligazionaria di alta qualità, questi strumenti meritano attenzione. Sul fronte del debito societario, ritenete che il contesto macro europeo — esposto ai rischi tariffari e con spread attualmente piuttosto contenuti — possa ridurre l’appeal del segmento high-yield? Gli investitori europei nell’high yield, noi compresi, considerano i rischi tariffari come parte delle loro valutazioni complessive delle aziende, come è avvenuto per il settore europeo dei componenti auto, e i prezzi si sono adeguati di conseguenza. Tuttavia, la forte domanda di rendimento e il supporto tecnico positivo che questa domanda crea continuano a dominare e stanno comprimendo sia l’high yield sia il credito investment grade. Ciò include la domanda da parte dei gestori investment grade, che spesso destinano una parte del portafoglio alle componenti con rating più elevato dell’universo high yield. A meno che questi fattori tecnici positivi non vengano meno, è probabile che la domanda persista, e gli spread BB rimarranno costosi ancora per un po’.

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di Alberto Battaglia

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