Il testo consolidato sulla Retail Investment Strategy, ora in attesa del voto finale in assemblea plenaria, è diventato pubblico lo scorso 5 giugno. Per mesi si è parlato di una versione annacquata della protezione degli investitori, dopo che la Commissione aveva inizialmente paventato un possibile divieto alle retrocessioni. Il punto di approdo della normativa, però, disegna uno schema di difesa degli interessi dei risparmiatori assai diverso rispetto alle intenzioni iniziali.
I paletti della Ris sono tre: 1) informazione preventiva sugli incentivi e sulle retrocessioni incassate dai distributori; 2) controllo sul value for money, il rapporto qualità-prezzo dei prodotti finanziari e assicurativi; 3) nessuna regolamentazione dei prezzi: il mercato resta libero. Gli investitori dovranno essere più informati sui costi sostenuti, con un riferimento agli incentivi della rete distributiva prima di ogni sottoscrizione, e potranno contare su una supervisione capace di garantire che fondi e polizze proposti non siano troppo costosi rispetto alla media dei prodotti simili, i cosiddetti peer group. Sulla carta può sembrare una conquista, ma come sempre il diavolo è nei dettagli. Al termine di estenuanti negoziati, il punto di caduta della Ris sembra aggiungere più oneri documentali che reali ribaltamenti dell’attuale ecosistema distributivo, come ha suggerito pochi giorni fa la stessa Efama, l’associazione europea dell’industria del risparmio gestito.
Il testo consolidato ammette che la Mifid 2 non è sempre stata “sufficientemente efficace nel mitigare i conflitti di interesse” legati alle retrocessioni. Per questo si ritiene “opportuno introdurre” un nuovo test sugli “incentivi”, il cui obiettivo è chiarire i criteri che permettono di conciliare, da una parte, le retrocessioni percepite dagli intermediari e, dall’altra, l’obbligo di agire “in modo onesto, equo e professionale” da parte di imprese di investimento, imprese assicurative e reti distributive.
Questo conflitto fra retrocessioni e interesse del cliente si risolve nel caso in cui il test riesca a evidenziare come il pagamento degli incentivi fornisca “un beneficio tangibile al cliente”. A verificare se tale beneficio ci sia o meno, tuttavia, sarebbero le stesse società d’investimento. Il paradosso è che il test che dovrebbe mitigare il potenziale conflitto d’interesse viene eseguito da una parte non esattamente disinteressata: l’intermediario che percepisce l’incentivo. Resterebbe poi alle autorità di vigilanza verificare a posteriori la validità di queste valutazioni.
Una volta superato l’auto-test di ammissibilità sugli incentivi, la Ris introduce un secondo argine: l’informazione preventiva sul loro impatto sugli investimenti, prima che il cliente acquisti fondi o polizze. Oggi, secondo l’Esma, il 48% dei costi totali sostenuti dagli investitori negli Ucits è assorbito dalla distribuzione: un onere che viene comunicato annualmente alla clientela attraverso il rendiconto costi e oneri. Questo strumento, però, ha un difetto evidente: mostra i costi solo a posteriori, in forma onnicomprensiva e a distanza di un anno; di conseguenza, non incide nel momento in cui il fondo viene acquistato.
La trasparenza prevista dall’articolo 24b è molto profonda. Costringe l’intermediario a mettere davanti al cliente quanto costa il prodotto, quanto pesa distribuirlo, quali incentivi vengono pagati o trattenuti e quanto tutto questo erode il rendimento nell’orizzonte temporale dello strumento. L’idea di fondo è che offrire al risparmiatore più informazioni sui costi favorirà decisioni più consapevoli. L’esperienza delle informative Mifid, tuttavia, ha già mostrato alcuni limiti di questo approccio nella modifica dei comportamenti, specie se all’interno di una relazione fiduciaria con il consulente. Ancora una volta, dunque, l’eventuale sussulto di coscienza resta demandato all’investitore finale e alla sua effettiva disponibilità a cercare alternative rispetto alle raccomandazioni ricevute. L’approccio che la Ris aveva cercato in origine era decisamente più aggressivo: una precedente versione del testo, ad esempio, imponeva al consulente di presentare sempre, a fianco di ogni raccomandazione, almeno un’alternativa a basso costo.
Infine, l’ultimo argine a difesa del risparmiatore è il controllo sulla qualità del prodotto: il controverso value for money. Il principio stabilito è che il costo di ciascun fondo d’investimento non debba discostarsi in modo troppo marcato dalla media dei fondi simili, appartenenti allo stesso gruppo di riferimento. Anche in questo caso, però, è lo stesso gestore a determinare il gruppo di confronto, sia pure sulla base di criteri fissati dalla normativa. Uno di questi criteri, ed è importante sottolinearlo, è espressamente il tipo di gestione: attiva o passiva. Non è un dettaglio di poco conto. In questo modo si assume che i fondi attivi giochino, in quanto tali, in un loro campionato separato. Ma per l’investitore finale la modalità di gestione offre valore solo in rapporto al mercato, non in rapporto a se stessa. Con il criterio dei peer group un fondo azionario globale attivo potrebbe dunque non risultare fuori mercato rispetto agli altri fondi attivi della medesima categoria, anche se il 98,44% dei fondi attivi Global Equity ha sottoperformato lo S&P World sull’orizzonte decennale, secondo il dato Spiva aggiornato a fine 2025. D’altro canto, confrontare i fondi con un benchmark di mercato sarebbe stato molto somigliante a un controllo dei prezzi e dell’offerta di mercato, dal momento che, su buona parte delle asset class più comuni, azioni globali, mercati sviluppati, titoli governativi, i fondi faticherebbero a battere le alternative indicizzate a basso costo. La domanda è se il compromesso dei peer group, fondi simili per caratteristiche, serva davvero a incentivare una riduzione progressiva dei costi. Il rischio, insomma, è che il value for money finisca per misurare la ragionevolezza del prezzo dentro l’offerta dell’industria, non la convenienza della soluzione rispetto alla migliore alternativa disponibile per il cliente.
Articolo tratto dal numero di luglio/agosto di We Wealth
