Ogni moneta ha il proprio tasso di interesse, ma quello del dollaro, influenza tutti gli altri, e pone una volta di più il dilemma: azioni o bond?. Parte da questa riflessione La forma dei mercati 4Q2026, l’outlook del Centro investimenti di BPER Banca Private Cesare Ponti. Fra giugno e settembre le curve dei rendimenti governativi si sono spostate verso l’alto lungo tutte le scadenze, sia nell’Eurozona sia negli Stati Uniti, dove il decennale si muove ormai intorno al 5%. Al punto che, osservano gli analisti, sono le banche centrali a trovarsi a inseguire il mercato obbligazionario, e non viceversa.
Troppa carta in circolazione
Il primo nodo è l’offerta di debito. Nella gran parte delle economie sviluppate i disavanzi pubblici restano elevati e, complice il quadro politico, un risanamento dei conti non appare una prospettiva realistica. Difesa, sicurezza energetica, infrastrutture e grandi programmi industriali assorbono risorse crescenti, mentre i cicli elettorali spingono verso politiche fiscali più accomodanti. Le traiettorie riportate nell’outlook vedono il rapporto debito/Pil degli Stati Uniti portarsi, entro l’inizio del prossimo decennio, a ridosso se non oltre quello italiano.
Si aggiunge il graduale ritiro delle banche centrali dagli acquisti di titoli di Stato: più emissioni e meno compratori significano una pressione strutturale al rialzo sui rendimenti richiesti dal mercato.
Data center a debito
Come se non bastasse, dallo scorso anno è ripartita con forza anche l’emissione di debito societario. I giganti della tecnologia, i cosiddetti hyperscaler, stanno accelerando gli investimenti in infrastrutture digitali, semiconduttori, reti elettriche e data center, e li finanziano con collocamenti obbligazionari di dimensioni eccezionali: secondo i dati raccolti dalla banca, nel 2026 le loro emissioni sono più che raddoppiate rispetto al 2025, toccando livelli senza precedenti nell’ultimo ventennio.
Offerta abbondante e in crescita, unita alla concorrenza fra emittenti privati e pubblici, fa del reddito fisso il classico mercato del compratore. Il documento ricorda che appena sei anni fa l’Austria collocava sopra la pari, a 110, un’obbligazione a cent’anni con cedola dello 0,85%: un titolo che nell’euforia del lockdown ha sfiorato quota 140 e che oggi vale circa 30. «Il nostro pensiero va a chi le ha sottoscritte», chiosano gli autori, convinti che un’operazione simile non si rivedrà per parecchio tempo.
Il volano che gira al contrario
La seconda forza è l’inflazione. Dopo quattro decenni di prezzi in rallentamento e oltre quindici anni di politiche monetarie straordinariamente espansive, il sistema economico globale si confronta con un equilibrio diverso. Dal 2020 la globalizzazione ha iniziato a muoversi in senso inverso e riportare in patria le produzioni ha un costo. I conflitti fanno salire l’energia proprio quando il fabbisogno cresce, spinto dall’intelligenza artificiale e da una transizione verso le fonti sostenibili tutt’altro che agevole.
Il risultato, pur fra oscillazioni cicliche, è un punto di equilibrio dei prezzi spostato più in alto. E le aspettative, scrivono gli analisti con un’immagine efficace, hanno «galoppato su per le scale salendo due piani», senza mostrare alcuna intenzione di ridiscendere. A complicare il quadro è arrivato anche El Niño, che si annuncia fra i più intensi mai registrati.
Un dazio che vale la pena pagare?
Poi c’è la terza ragione, quella che restituisce un po’ di buonumore. La risalita dei rendimenti è anche una normalizzazione verso livelli più coerenti con una crescita robusta. L’economia globale continua a mostrare grande solidità nonostante le incertezze, e l’indice Citi delle sorprese economiche globali, che misura quanto i dati superano le attese, si è portato nelle ultime settimane sui massimi degli ultimi tre anni. Gli Stati Uniti investono massicciamente in intelligenza artificiale, l’Europa si è rivelata più resistente del previsto e molti emergenti crescono a ritmi sostenuti.
Anche gli utili aziendali continuano a essere rivisti al rialzo in modo diffuso, con attese di crescita di lungo periodo ai massimi storici. È questa combinazione a distinguere la fase attuale da altre solo in apparenza simili: i mercati non prezzano soltanto più inflazione e conti pubblici peggiori, ma anche prospettive di crescita superiori a quelle scontate pochi anni fa. Una parte del rialzo dei rendimenti è dunque il prezzo da pagare per lo sviluppo di economia e profitti: «un dazio buono».
Per quanto elevati, poi, i rendimenti a lunga restano inferiori alla crescita nominale del Pil: è la cosiddetta repressione finanziaria, che nel tempo riduce il peso del debito pubblico.
Borse care? Dipende da cosa si guarda
In passato, rialzi significativi dei rendimenti tendevano a comprimere in modo generalizzato le valutazioni azionarie; oggi, invece, la crescita degli utili sta più che compensando l’effetto di un costo del capitale più elevato. Le stime sugli utili per azione dell’indice Msci World, mostra l’outlook, hanno accelerato con decisione dall’anno scorso, e quelle relative al 2027 continuano a salire.
«Le azioni non sono regalate, intendiamoci», avvertono gli esperti, ma negli ultimi due anni le valutazioni sono rimaste stabili a fronte di profitti in crescita più sostenuta. Quanto al paragone con la bolla della fine degli anni Novanta, spesso evocato, per la banca è fuorviante: allora dominavano le aspettative speculative, oggi i risultati sono tangibili.
Le valute: il biglietto verde e l’incognita del Sol Levante
Un capitolo a parte meritano le valute. Il dollaro continua a beneficiare di rendimenti elevati e del suo ruolo di moneta di riserva e di scambio, ma l’allargamento dei deficit gemelli americani, commerciale e di bilancio, prima o poi potrebbe presentare il conto. Lo yen, dal canto suo, potrebbe rivelarsi una delle principali sorprese dei prossimi trimestri, qualora la Bank of Japan proseguisse sulla strada della normalizzazione monetaria.
Un indebolimento strutturale del dollaro favorirebbe le economie emergenti e le materie prime; un apprezzamento dello yen, invece, potrebbe ridurre la convenienza delle strategie di carry trade, l’indebitamento nella valuta nipponica a basso costo per investire altrove, che negli ultimi anni hanno alimentato la liquidità globale.
Investire in azioni o bond?
Per il Centro investimenti le evidenze confermano lo scenario di base di crescita e reflazione, adottato ormai da tempo. Di tanto in tanto, come accaduto nelle ultime settimane, gli operatori scivolano verso lo scenario avverso della stagflazione, legato a doppio filo alla credibilità delle banche centrali e alle politiche fiscali. Ma, finora, “son state nuvole passeggere”.
Da qui le scelte di portafoglio: la preferenza resta per l’esposizione azionaria, mentre sul reddito fisso la duration è mantenuta contenuta. I rendimenti nominali sono attraenti, ma curve in appiattimento, inflazione persistente e debiti pubblici poco virtuosi sconsigliano le scadenze lunghe. Nei prossimi trimestri, insomma, tutto dipenderà da quale delle tre forze prevarrà. Se crescita e utili continueranno a compensare inflazione e disavanzi, le Borse potranno offrire risultati interessanti anche con rendimenti alti. In caso contrario, conclude il documento, un’accelerazione dell’inflazione o «Dio ci scampi» una perdita di fiducia nella sostenibilità dei debiti pubblici potrebbe tradursi in condizioni finanziarie più restrittive, capaci di mettere sotto pressione obbligazioni e azioni insieme.
