La guerra in Iran ancora in corso, il prezzo del petrolio nuovamente in crescita oltre i 96 dollari al barile e l’inflazione dell’Eurozona accelerata al 3,3% ad agosto: tutto ormai è pronto per il quasi sicuro rialzo dei tassi della Bce giovedì 10 settembre. Ma il mercato comincia già a guardare oltre, interrogandosi sulla possibilità che nuove strette monetarie possano riaffacciarsi nei prossimi mesi.

Al 4 settembre l’Euribor a tre mesi, che riflette anche le aspettative sull’andamento dei tassi a breve termine, è arrivato al 2,679%. Il livello incorpora ormai il rialzo di 25 punti base atteso giovedì, che porterebbe il tasso sui depositi dal 2,25 al 2,50%, e lascia anche un margine per il rischio che la Bce debba fare qualcosa in più. Ma quanto è probabile che Francoforte sia davvero all’inizio di un nuovo ciclo restrittivo?

La combinazione tra prezzi energetici in aumento e shock geopolitico riporta inevitabilmente alla mente il precedente dell’invasione russa dell’Ucraina. Osservando i dati, però, saltano subito all’occhio differenze sostanziali nell’impatto esercitato dalle due crisi sull’andamento dei prezzi nei mesi successivi.

Tra febbraio e agosto 2022 l’inflazione headline dell’Eurozona passò dal 5,9 al 9,1%, con un aumento di 3,2 punti percentuali. Nello stesso intervallo del 2026 è salita dall’1,9 al 3,3%, un incremento di 1,4 punti. Ancora più evidente è il confronto sull’inflazione di fondo: dal 2,7 al 4,3% nel 2022, mentre quest’anno il dato di agosto, al 2,4%, è esattamente allo stesso livello di febbraio.

Un rialzo della Bce a settembre, il secondo dall’inizio delle ostilità dello scorso febbraio, non dovrebbe quindi essere letto automaticamente come l’avvio di un nuovo ciclo restrittivo paragonabile a quello seguito allo shock del 2022.

Il vero discrimine è l’inflazione di fondo

Uno dei fattori decisivi è infatti la trasmissione dei rincari energetici alle altre componenti dell’economia, i cosiddetti effetti di secondo ordine. Ad agosto il tasso d’inflazione core, che esclude energia, alimentari, alcol e tabacco, è rallentato dal 2,5 al 2,4%, nonostante la nuova accelerazione dei prezzi energetici. Anche l’inflazione dei servizi è scesa, dal 3,3 al 3%.

Un risultato sottolineato con favore dal presidente della Bundesbank, Joachim Nagel: “La buona notizia è che il tasso di inflazione core è diminuito, così come quello dei servizi” e “non stiamo ancora assistendo a effetti di secondo ordine sul tasso di inflazione core”.

Considerazioni che difficilmente cambieranno la decisione di giovedì, ormai largamente anticipata dai mercati, ma che potrebbero incidere molto sul tono utilizzato dalla presidente Christine Lagarde in conferenza stampa e, soprattutto, sulle indicazioni relative alle mosse successive.

“La Bce ha dato la risposta più restrittiva tra le principali banche centrali all’aumento dei prezzi dell’energia a seguito del conflitto tra Stati Uniti e Iran. L’ultima riunione della Bce ha confermato che un rialzo dei tassi a settembre è probabile, e il mercato sta ora scontando un ulteriore premio di rischio legato a un’ulteriore stretta monetaria”, ha commentato Rob Waldner, Head of IFI Strategy and Macro Research di Invesco.

“A nostro avviso, i rendimenti cominciano ad apparire interessanti, con un elevato sconto dei rialzi dei tassi e un premio a lungo termine più elevato”, ha aggiunto Waldner, pur mantenendo un orientamento neutrale sul debito europeo.

Bce, dopo il rialzo è probabile una pausa

“Dopo settembre, prevediamo una pausa prolungata, anche se eventuali rischi emergenti per le aspettative di inflazione potrebbero spingere la Bce a proseguire la sua politica di aumento dei tassi”, ha commentato Konstantin Veit, Portfolio Manager di PIMCO. Secondo Veit, “eventuali ulteriori rialzi porterebbero il DFR al di sopra del limite superiore delle stime del tasso neutrale della Bce e richiederebbero probabilmente un nuovo shock energetico, l’evidenza di effetti di secondo ordine sui salari o un disancoraggio delle aspettative di inflazione – attualmente nulla di tutto ciò trova riscontro nei dati”.

Il punto è decisivo anche per valutare quanto spazio resti per un’ulteriore impennata dell’Euribor. Il tasso a tre mesi è già passato da circa il 2% di febbraio al 2,679% di inizio settembre. Una volta che il tasso sui depositi sarà eventualmente salito al 2,50%, il differenziale rispetto all’Euribor sarebbe di meno di 20 punti base. Perché il mercato monetario imbocchi un nuovo tratto deciso al rialzo dovrebbe quindi aumentare sensibilmente la probabilità attribuita a ulteriori strette dopo settembre.

“Se la Bce riuscirà effettivamente a concludere la sua campagna di rialzi al 2,5%”, ha aggiunto Veit, “riteniamo che mirerà a preservare il prezioso margine di manovra della politica monetaria convenzionale e che difficilmente invertirà la rotta dei rialzi l’anno prossimo”.

Anche per gli analisti di UBS Wealth Management, guidati da Mark Haefele, il rialzo di giovedì non dovrebbe essere letto come il primo atto di una nuova lunga fase restrittiva. “Non riteniamo che questo segni l’inizio di un ciclo prolungato di rialzi dei tassi da parte della Bce tale da compromettere le prospettive delle azioni europee”, hanno dichiarato, richiamando il rallentamento dell’inflazione core e dei servizi e l’assenza di una visibile accelerazione della crescita salariale.

Per UBS lo “scenario di base prevede un ulteriore rialzo dei tassi Bce di 25 punti base a settembre, che porterebbe il tasso sui depositi al 2,50%, seguito da una pausa prolungata. Ci aspettiamo che l’inflazione torni a diminuire nel 2027, consentendo infine alla Bce di invertire i rialzi effettuati quest’anno”. Una prospettiva che permette alla banca svizzera di restare “positiva sulle azioni dell’Eurozona nonostante le pressioni di breve periodo derivanti dai prezzi dell’energia, dai rendimenti obbligazionari e dalla prospettiva di un ulteriore rialzo dei tassi Bce”.