Da qualche tempo si parla dell’eccezionalismo americano, un fenomeno che, partendo da una posizione di preminenza economica e politica sullo scacchiere globale, si è tradotto in rendimenti azionari molto superiori alla media. Una volta sottratto l’effetto dell’inflazione, l’azionario Usa ha reso, in media, oltre il 6% annuo dal 1900 al 2024 – un risultato che, tra i principali mercati, è stato eguagliato solo dall’Australia.
“La straordinaria dominanza degli Stati Uniti nei mercati globali è un fenomeno persistente. Nel nostro primo Yearbook, 25 anni fa, abbiamo osservato che, nel XX secolo, gli Stati Uniti hanno registrato un rendimento reale annualizzato del 7%”, ha dichiarato il professor Paul Marsh della London Business School, presentatore della nuova edizione del Global Investment Returns Yearbook di UBS. “Nei libri di testo si dava per scontato che i rendimenti statunitensi fossero applicabili ovunque, ma la realtà è stata diversa. Gli Stati Uniti sono stati la principale economia mondiale, la potenza dominante, e non sorprende che abbiano avuto i rendimenti più alti del XX secolo.”
Le azioni, in generale, hanno battuto l’inflazione su un orizzonte di 125 anni, ma i rendimenti ottenuti dal mercato americano restano decisamente superiori alla media. Un’amara lezione per gli investitori italiani che hanno privilegiato il mercato domestico: la Borsa italiana è stata tra le peggiori per rendimento dal 1900 a oggi, con un rendimento reale appena superiore al 2% annuo, davanti solo a quella austriaca.
Azioni Usa, restano le più performanti?
L’eccezionalismo americano non è una novità, ma continua a essere una realtà. “Ciò che è più sorprendente è che, nonostante questa conoscenza fosse consolidata, gli Stati Uniti hanno continuato a essere il miglior mercato negli ultimi 25 anni del XXI secolo. Abbiamo sostenuto che i meriti del mercato statunitense dovessero essere pienamente scontati nei prezzi. Alla fine del 2024, il concetto di American exceptionalism era così diffuso che si parlava di un ‘American exceptionalism trade’: era impensabile sottopesare gli Stati Uniti, e anzi sembrava l’unico mercato su cui puntare. Quando una convinzione diventa così radicata, bisogna interrogarsi se sia già completamente riflessa nei prezzi”, ha spiegato Marsh.
Se tutti sono a conoscenza del fatto che l’America “vale di più”, questa consapevolezza diffusa dovrebbe indurre gli investitori a scontare nei prezzi questa idea, limitando il potenziale di futuri rialzi. Il problema si è già posto nella storia recente, con diversi osservatori che hanno più volte sostenuto che i mercati americani fossero sopravvalutati o in bolla. Eppure, Wall Street ha penalizzato chi ha sottopesato gli Stati Uniti nei propri portafogli. Certo, su un orizzonte di breve termine, l’America non vince sempre: l’inizio di questo 2025 ne è un esempio, per quanto si tratti di soli due mesi. “Questa considerazione”, ha affermato Marsh, “serve solo a sottolineare che, quando il consenso è così forte, bisogna interrogarsi se sia già scontato nei prezzi”.
E le obbligazioni? L’esperienza storica suggerisce una realtà poco piacevole: non sempre riescono a battere l’inflazione sul lungo termine. Ci sono riuscite negli Stati Uniti e nella maggior parte dei mercati analizzati, ma non ovunque. Ancora una volta, l’Italia si colloca nella parte bassa della classifica: i BOT (titoli di Stato a breve termine) sono i secondi peggiori per rendimenti reali offerti tra il 1900 e il 2024. Va leggermente meglio per i bond a lungo termine, anche se il rendimento reale resta negativo.
Diversificare, come e dove
Se la storia dimostra che diversificare il portafoglio è una strategia vincente, ciò è stato ancora più vero per gli investitori italiani. Diversificare sull’azionario globale, anziché concentrarsi sulla Borsa nazionale, si è rivelata una scelta più conveniente per gli italiani rispetto a qualsiasi altro paese, fatta eccezione per Grecia e Portogallo. In termini tecnici, investire in azioni globali anziché italiane tra il 1974 e il 2024 avrebbe incrementato l’indice di Sharpe, una misura del rendimento corretto per il rischio, di 0,25. L’investimento globale ha permesso di ottenere rendimenti più stabili e meno esposti alle turbolenze di un singolo mercato nazionale, rendendolo più efficiente in termini di rischio-rendimento. Tuttavia, per gli investitori statunitensi, la diversificazione internazionale non avrebbe funzionato: allocare parte del portafoglio all’estero avrebbe comportato rendimenti inferiori, anche aggiustati per il rischio.
Oltre alla diversificazione geografica (investire in mercati di diversi Paesi), è fondamentale anche la diversificazione tra asset class. La combinazione più classica – azioni e obbligazioni in proporzioni variabili – funziona meglio quando questi strumenti si muovono in direzioni opposte, per esempio quando un calo azionario è compensato da un aumento di prezzo dei bond. La storia mostra che questa correlazione tra azioni e obbligazioni è cambiata più volte nel tempo.
“Nel periodo 1900-1949 la correlazione era positiva (0,45), così come tra il 1950 e il 1999 (0,34). Nel 2000-2021 è diventata negativa (-0,23), rendendo le obbligazioni una copertura efficace per le azioni”, ha affermato Marsh. “Ma dal 2022 la correlazione è tornata positiva (0,33), indicando che obbligazioni e azioni si muovono di nuovo nella stessa direzione. Questo rende più difficile la diversificazione tra asset class.” Alcuni ritengono, di conseguenza, che l’oro possa essere utilizzato in modo più efficace per stabilizzare il portafoglio in periodi di crisi dell’azionario, grazie alla sua funzione di bene rifugio.
Le obbligazioni non sono state immuni da forti ribassi nel corso della storia. “Durante il crollo di Wall Street del 1929, gli investitori persero il 79% del loro capitale in termini reali e impiegarono 15 anni per recuperare”, ha dichiarato Marsh. “Ma anche le obbligazioni possono subire drawdown prolungati: nel 2021 è iniziata una perdita del 51% che, a fine 2024, era ancora al -42%. Se pensavate che le obbligazioni fossero sicure, spero che questi dati vi abbiano persuaso del contrario.”
I pericoli della concentrazione
Per Harry Markowitz la diversificazione era l’unico ‘pasto gratis’ negli investimenti, ha ricordato Marsh. Tuttavia, il crescente afflusso di capitali sull’azionario americano sta portando a un mercato sempre più concentrato. “Alla fine del 2024, il 35% del mercato USA era detenuto dai dieci titoli più grandi. Questo lo rende il mercato statunitense più concentrato degli ultimi 92 anni”, ha spiegato Marsh, precisando che questa concentrazione è comunque inferiore a quella di mercati come Taiwan o Svizzera. “Anche l’indice globale è altamente concentrato: il 24% è composto dai dieci titoli più grandi, nove dei quali statunitensi e uno di Taiwan Semiconductor.”
La concentrazione implica maggiore rischio e minori opportunità di selezionare azioni in grado di battere l’indice, una sfida per i gestori attivi. “Nel 2024, il 34% dell’S&P 500 era rappresentato dai dieci titoli più grandi, ma questi hanno generato il 63% della performance”, ha sottolineato Marsh. “Il resto dei 490 titoli ha contribuito solo per il 37%.”
