Dopo gli avvenimenti che nelle ultime settimane hanno fatto registrare la maggiore volatilità dei titoli bancari dal marzo 2020, sembrerebbe che le acque si stiano finalmente calmando. Tutto finito quindi? Secondo Felipe Villarroel, Portfolio Management di Vontobel Asset Management, potrebbe essere questo il caso. “Sebbene non crediamo che la volatilità nel breve termine si sia placata del tutto – spiega Felipe Villarroel, Portfolio Management di Vontobel Asset Management – siamo convinti che valga comunque la pena fare un passo indietro per individuare di che cosa le differenti asset class stiano tenendo conto nel processo di pricing, dopo i tumulti degli scorsi giorni, soffermandoci in particolare sui Contingent Convertible (CoCo) bond, noti anche come obbligazioni Additional Tier 1 (o AT1).
Questo non è un altro 2008
Dopo il fallimento di Silicon Valley Bank e la decisione dell’authority svizzera di azzerare i 16 miliardi di bond At1 di Credit Suisse, ignorando la precedenza dei creditori rispetto agli azionisti, i CoCo bond hanno sofferto il peggior effetto domino osservato dalla loro concezione nel 2013 ad oggi. “La dispersione – spiega Villarroel – è stata enorme, con le obbligazioni svizzere e a basso reset che hanno ritardato il recupero rispetto ai minimi intraday di lunedì 20 marzo. Rispetto al recente picco di inizio febbraio, i CoCo bond hanno perso in media 3-4 punti e molti di loro sono ora scambiati a livelli simili quelli visti brevemente nel marzo 2020, quando lo scoppio del Covid-19 scatenò i timori di una recessione globale molto profonda e i livelli di prestiti in sofferenza raggiunsero quelli visti durante la Grande Crisi Finanziaria del 2008 o superiori”. Altri titoli stanno invece scambiando a livelli simili a quelli osservati all’inizio dello scorso autunno quando, nel contesto di un’aspettativa di una grave crisi energetica in Europa.
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A questi livelli, l’indice CoCo (con l’esclusione delle obbligazioni di Credit Suisse) è scambiato a un prezzo medio ponderato di circa 83 centesimi. “Dato che queste sono obbligazioni perpetue con programmi di rimborso, questo si traduce con il fatto che il rendimento in caso di scenario peggiore corrisponde al prezzo dell’obbligazione con cedole infinite e senza rimborso del capitale, per sempre. La media ponderata del rendimento a scadenza perpetua è ora di circa il 9%. Al contrario, se si prezza l’obbligazione al primo richiamo possibile, il rendimento si attesta intorno all’11,5%. “Siamo convinti che questi siano livelli associabili ad uno scenario di recessione non lieveAdottando una visione di medio termine e tenendo conto dello stato di buona salute di cui gode attualmente il settore bancario europeo, siamo convinti che delineare uno scenario che sconti tali livelli di spread significa adottare una view eccessivamente negativa rispetto alla maggior parte delle previsioni”, argomenta Villaroel. Un’altra osservazione che l’esperto di Vontobel AM individua guardando alle crisi di volatilità del passato è che tali livelli di prezzo tendono a non durare troppo a lungo, in particolar modo considerando che la maggior parte dei CoCo bond sono scambiati ai medesimi livelli dei bond perpetual.
“Adottando una visione di medio termine e tenendo conto dello stato di buona salute di cui gode attualmente il settore bancario europeo, siamo convinti che delineare uno scenario che sconti tali livelli di spread significa adottare una view eccessivamente negativa rispetto alla maggior parte delle previsioni, secondo cui la recessione sarà relativamente lieve. Siamo convinti che essa possa realizzarsi prima del previsto nel caso in cui le condizioni finanziarie dovessero irrigidirsi significativamente: in questo scenario il picco di disoccupazione dovrebbe attestarsi a livelli relativamente bassi, mentre il deterioramento dei crediti e i tassi di default si attesterebbero su medie di lungo periodo. Infine, anche le proiezioni sul PIL globale non hanno tenuto conto di una possibile grave una crisi del settore bancario ed è nostra opinione che ciò sia corretto” spiega l’esperto.
In conclusione
“Siamo convinti che le obbligazioni CoCo siano valutate scontando uno scenario molto più severo a causa della volatilità e dell’incertezza causata dalla decisione del regolatore svizzero. A un certo punto tale scenario dovrà necessariamente o realizzarsi oppure no. E noi propendiamo per questa seconda opzione”, conclude Villarroel.
