Nell’analisi firmata da Carmignac, i fondi evergreen rappresentano una delle innovazioni più recenti nei mercati privati. Gli investitori non devono affrontare chiamate di capitale, possono ottenere fin da subito esposizione a un portafoglio esistente e dispongono di sottoscrizioni periodiche e finestre di rimborso.
Gli episodi recenti, con diversi veicoli evergreen che hanno introdotto limiti ai rimborsi, hanno però riportato l’attenzione su un principio essenziale: un fondo può essere aperto, ma gli asset in cui investe non lo sono.
L’illiquidità è parte integrante della tesi d’investimento
La creazione di valore nel private equity non si fonda sulla rapidità del disinvestimento. Al contrario, nasce dalla possibilità di impiegare il capitale con disciplina e pazienza lungo un orizzonte temporale esteso.
Investire in private equity significa infatti concedere a un progetto di sviluppo aziendale il tempo necessario per esprimere pienamente il proprio potenziale. Le imprese vengono accompagnate attraverso fasi di crescita, miglioramento operativo e trasformazione, fino al momento in cui si creano condizioni favorevoli per l’uscita dall’investimento.
Vista da questa prospettiva, l’illiquidità non è una debolezza dell’asset class. È piuttosto una delle condizioni che permettono di perseguire la creazione di valore nel lungo periodo, limitando l’influenza delle dinamiche e del sentiment di breve termine che caratterizzano i mercati quotati.
La criticità emerge invece quando a un investimento illiquido viene associata una promessa di liquidità senza prevedere adeguati meccanismi strutturali per governarne il rischio.
Fondi evergreen: maggiore flessibilità non significa liquidità immediata
Rispetto ai tradizionali veicoli dei mercati privati, le strutture evergreen consentono di affrontare diverse difficoltà operative. Secondo Carmignac, possono alleggerire gli oneri amministrativi, semplificare le decisioni di allocazione e favorire una migliore diversificazione per vintage. La struttura contribuisce inoltre ad ampliare l’accesso ai mercati privati per quegli investitori che difficilmente riuscirebbero a costruire in autonomia un programma sufficientemente diversificato di fondi chiusi.
Questa maggiore flessibilità non rende però più liquidi gli investimenti detenuti dal fondo. Una partecipazione in una società non quotata, per esempio, non può essere ceduta in tempi molto brevi senza rischiare di comprometterne il valore.
È in questo senso che il concetto di “semi-illiquidità” può aiutare a descrivere meglio il funzionamento di queste strategie. L’orizzonte d’investimento raccomandato resta generalmente di almeno cinque anni, anche se sono previste opportunità periodiche di rimborso, spesso accompagnate da un periodo di preavviso.
La costruzione del portafoglio è il vero test per un fondo evergreen
Le pressioni registrate recentemente da alcuni veicoli evergreen non rappresentano necessariamente una messa in discussione del modello. Portano piuttosto in primo piano un altro elemento: la capacità di un fondo di funzionare nel tempo dipende in larga misura da come viene costruito il portafoglio.
Rispetto a un veicolo chiuso, un fondo evergreen deve infatti confrontarsi con dimensioni che cambiano continuamente. Sottoscrizioni e rimborsi si intrecciano con distribuzioni e reinvestimenti, rendendo necessario un aggiustamento costante dell’allocazione, della durata media, delle riserve liquide e del ritmo con cui il capitale viene nuovamente investito.
Servono quindi competenze tipiche della gestione di portafogli aperti, dalla pianificazione della liquidità alla gestione della tesoreria, fino alla costruzione del portafoglio e al controllo del rischio. Carmignac sottolinea come queste discipline facciano parte da decenni del proprio approccio agli investimenti.
Quali asset class si prestano meglio a una struttura evergreen?
La struttura evergreen non si adatta nello stesso modo a tutte le asset class dei mercati privati.
Carmignac individua nel private equity secondario un profilo particolarmente equilibrato. La durata media più breve e il maggiore grado di diversificazione si accompagnano infatti all’esposizione verso attivi più maturi e alla possibilità di beneficiare del potenziale di rialzo delle società in portafoglio che stanno registrando buone performance.
Diversificazione: non solo gestione del rischio
Nei fondi evergreen, la diversificazione assume una funzione ulteriore rispetto alla tradizionale riduzione del rischio: contribuisce direttamente anche alla gestione della liquidità.
Distribuire gli investimenti tra diversi vintage, gestori, settori, aree geografiche e società sottostanti può favorire una maggiore regolarità delle distribuzioni nel tempo.
Ed è proprio questo flusso a rivestire un ruolo centrale nel funzionamento della struttura. La liquidità generata può infatti essere utilizzata per soddisfare le richieste di rimborso, finanziare nuovi investimenti oppure mantenere un adeguato cuscinetto di liquidità.
La liquidità come componente strategica del portafoglio
Tenere una parte del patrimonio in forma liquida viene talvolta percepito come un potenziale freno alla performance. In una strategia evergreen, tuttavia, questa componente non dovrebbe essere interpretata semplicemente come capitale fermo in attesa delle richieste di rimborso. Se gestita in modo efficace, la liquidità può diventare una vera allocazione strategica, contribuendo alla resilienza e alla flessibilità del portafoglio e offrendo anche un potenziale rendimento incrementale.
La questione centrale è quindi trovare il giusto equilibrio. Riserve eccessive possono ridurre l’esposizione effettiva ai mercati privati e pesare sulla performance nel lungo periodo. All’estremo opposto, livelli di liquidità troppo bassi possono aumentare la vulnerabilità del fondo quando crescono le richieste di rimborso o si verificano tensioni sui mercati.
Non si tratta dunque di diminuire l’esposizione al private equity, ma di fare in modo che la componente liquida migliori l’efficienza complessiva del portafoglio e, nello stesso tempo, sostenga il funzionamento delle finestre di rimborso.
Nel caso di Carmignac, gli attivi liquidi includono investimenti in strategie obbligazionarie e di credito. Questa componente viene quindi gestita attivamente anziché essere utilizzata come semplice riserva passiva. Può contribuire a soddisfare i rimborsi, limitare la necessità di vendere forzatamente gli asset e rafforzare la resilienza complessiva del portafoglio.
La solidità di un fondo evergreen, in definitiva, non dipende dalla promessa di offrire liquidità quotidiana a fronte di asset illiquidi. Dipende dalla capacità di costruire un portafoglio che possa gestire nel tempo i flussi in entrata e in uscita degli investitori. La gestione della liquidità deve perciò essere incorporata fin dall’origine nella strategia: una componente che influenza fin dal primo giorno la costruzione, la diversificazione e la gestione del portafoglio.
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