I punti principali dell’outlook di BNP Paribas
C’è un’importante previsione che il mercato non sta prezzando: la Fed opererà tre rialzi fra settembre e gennaio; sono 75 punti base contro i due rialzi scarsi che il mercato oggi incorpora. Come spiega Paul Hollingsworth, responsabile dell’analisi economica sui mercati sviluppati di Bnp Paribas durante il market outlook del 10 settembre 2026, l’economia globale ha assorbito gli shock energetici meglio del previsto. Le catene di fornitura si sono adattate, l’approvvigionamento si è diversificato e le condizioni finanziarie non si sono ristrette.
Due fattori (ormai) strutturali di crescita
Il team della ricerca BNP Paribas, guidato dall’economista Luigi Speranza (foto apertura), spiega che su questa base agiscono due motori strutturali di crescita. Il primo è l’intelligenza artificiale, il cui impatto ha sorpreso per la dimensione globale: gli investimenti americani in centri dati hanno ridato slancio al commercio mondiale in rapporto al Pil, smentendo i timori di una nuova deglobalizzazione. Nel breve periodo, però, l’effetto è soprattutto di uno stimolo della domanda, dunque inflazionistico: i guadagni di produttività arriveranno più avanti. Il secondo motore è la spesa per la difesa, rilevante soprattutto in Europa. Qui gli ordini stanno superando la capacità produttiva.
Le banche centrali
Il Giappone è l’eccezione, ha osservato Hollingsworth: lì il mercato è considerato ormai allineato. Dalla Fed sono attesi tre rialzi: a settembre, dicembre e gennaio per riassorbire i tagli assicurativi decisi nel 2025. Per la Boj il percorso è più lungo: rialzi a settembre, dicembre e marzo fino all’1,75%, poi il 2% entro fine 2027. La Bce dovrebbe alzare a settembre e ancora a dicembre, portando il tasso al 2,75% e mantenendolo fermo per tutto il 2027. La Banca d’Inghilterra dovrebbe cedere con un unico rialzo a novembre.
I rendimenti dei titoli di Stato
Camille de Courcel, responsabile della strategia sui tassi e dell’analisi economica per i mercati sviluppati in Europa, ha alzato gli obiettivi di fine anno: 3,50% sul Bund decennale e 4,95% sul Treasury a dieci anni. A dicembre l’inflazione sarà ancora in accelerazione, mancherà dunque la prova che la stretta sia finita, mentre l’Europa entrerà in una nuova stagione di emissioni. Il vero spartiacque sarà il 2027: quando il mercato si convincerà che le banche centrali “hanno finito”, e che Bce e Boe faranno meno di quanto è prezzato, arriverà il rally, guidato dalla parte breve della curva.
Sul fronte fiscale il costo del servizio del debito nel G10 crescerà più del Pil nominale, con il divario fra tassi e crescita che tende a zero: storicamente, premio a termine più alto. I più esposti risultano Stati Uniti e Francia. Con un avanzo primario in linea con quanto servirebbe a stabilizzare il debito, il Regno Unito se la cava meglio. La Germania resta a parte, grazie a un debito ancora contenuto.
Dollaro: nessuna posizione rialzista. Però…
Il cambio di posizione più netto lo ha annunciato Sam Lynton-Brown, responsabile globale della strategia macro: sul biglietto verde si passa da ribassisti a neutrali. Al momento, il quadro ciclico è favorevole: i differenziali di tasso sono in allargamento, i prezzi di gas e diesel elevati, il rischio politico europeo essere prezzato. Ma una posizione rialzista netta è lontana: molte delle economie con bilancia commerciale in surplus infatti riconvertono i dollari incassati in valuta locale (Cina, Taiwan, Corea).
Sulle economie emergenti, si guarda ai guadagni, non ai rischi di sistema («la sintesi è alfa, non beta»). Con rischio sistematico neutrale: sovrappesi su Ungheria, Turchia, Colombia, Corea del Sud. Sottopesi: Cile, Polonia, Thailandia. Sul Brasile pesa l’incognita del voto di ottobre.
Il credito: la partita si è spostata dalla domanda all’offerta
Viktor Hjort, responsabile globale della strategia su credito e derivati azionari sulle obbligazioni societarie: il mercato non è più toro (e qualcosa del genere si è visto anche nei più recenti dati Efama). Il fatto è che c’è bond abundance, «abbondanza di carta»: la costruzione dell’infrastruttura per l’intelligenza artificiale passa del resto dal mercato obbligazionario, non più soltanto dal segmento investment grade in dollari. Quest’anno oltre metà delle emissioni legate ai centri dati degli hyperscaler (i fornitori di infrastrutture di cloud computing) è avvenuta altrove, fra euro, alto rendimento, utility, Abs e credito privato. Con investimenti stimati in 1.200 miliardi di dollari per il 2027, le emissioni potrebbero salire a 400 miliardi (dai 250 del 2026).
Si assiste a un netto rovesciamento rispetto agli ultimi tre anni: non sono più gli investitori a contendersi i titoli, con gli spread che hanno un tetto (la domanda superava l’offerta e il premio richiesto per il rischio di credito restava schiacciato, pur con rendimenti assoluti generosi). Oggi sono gli emittenti a contendersi gli investitori, con gli spread che hanno un pavimento: per collocare la carta bisogna concedere qualcosa, una cedola più alta o un prezzo di emissione sotto la pari.
Per il portafoglio, la conseguenza è concreta. Negli anni di penuria, ogni allargamento trovava una domanda pronta ad assorbirlo, perché la “carta” era poca e il denaro da investire molto: comprare sui ribassi ha funzionato quasi meccanicamente, e ha permesso al credito di attraversare senza danni la guerra commerciale dell’anno scorso e le tensioni mediorientali di quest’anno. Con la proliferazione dell’offerta, c’è meno liquidità da collocare. La previsione è di spread più larghi entro fine anno: sette punti base sull’investment grade americano, sei su quello in euro, di più sull’alto rendimento.
