L’attuale dinamica di tassi più elevati, come dimostra il livello dei rendimenti dei Treasury, potrebbe tradursi in una tendenza dall’orizzonte temporale più esteso rispetto a quello cui gli investitori erano abituati negli ultimi anni. La crescita economica resta infatti solida e l’inflazione ancora elevata, due fattori che potrebbero avere un impatto significativo sui tassi. È quanto emerge dall’analisi di John Queen e Tom Hollenberg, gestori di portafoglio obbligazionario, e di Cheryl Frank, gestore di portafoglio azionario presso Capital Group.
Normalizzazione verso livelli più coerenti con le tendenze di lungo periodo
Le tendenze di lungo periodo della crescita economica e dell’inflazione potrebbero mantenere tassi più elevati più a lungo. “I tassi si stanno normalizzando verso livelli più coerenti con le tendenze di lungo periodo della crescita economica e dell’inflazione”, afferma, a tal proposito, John Queen.
La resilienza dell’economia statunitense, infatti, ha contribuito a ridurre le aspettative di tagli dei tassi da parte della Fed, mantenendo elevati i rendimenti dei Treasury, che hanno reso il mondo obbligazionario particolarmente vivace nel corso dell’estate. In questo contesto, i rendimenti sono cresciuti significativamente, anche a fronte delle preoccupazioni per il livello raggiunto dal debito americano, per poi ridursi in seguito alle dichiarazioni del Tesoro di aumentare i riacquisti di titoli a lunga scadenza.
Questo ha portato alcuni investitori a chiedersi se la recente volatilità sia segnale di una crisi imminente, oppure del passaggio verso un mondo caratterizzato da tassi di interesse strutturalmente più elevati.
In generale, inflazione, resilienza della crescita economica e investimenti legati all’AI sembrano far propendere verso la seconda opzione. Inoltre, se si estende l’orizzonte temporale storico senza limitarsi agli ultimi anni, si può notare come i mercati si fossero abituati a livelli eccezionalmente bassi.
L’inflazione potrebbe stabilizzarsi al di sopra dei minimi pre-pandemia
I prezzi più elevati sembrano essere diventati la normalità: a luglio l’indice dei prezzi delle spese per consumi personali degli Usa (PCE) è aumentato del 3,7% rispetto all’anno precedente, mentre il PCE core, al netto di alimentari ed energia, è cresciuto del 3,3%. “Il mondo è cambiato rispetto al periodo precedente alla pandemia ed è meno probabile che l’inflazione torni sui livelli persistentemente bassi osservati dopo la crisi finanziaria globale del 2008”, afferma Tom Hollenberg. “Ritengo tuttavia che l’inflazione core PCE scenderà rispetto ai livelli attuali e si stabilizzerà più vicino a una fascia compresa tra il 2% e il 2,5%”.
Secondo l’esperto, gli aumenti dei prezzi di alcune delle principali componenti dell’inflazione, come le assicurazioni auto e i costi abitativi, inclusi gli affitti, hanno rallentato, contribuendo così a ridurre l’inflazione complessiva. Una tendenza al raffreddamento che, a suo avviso, dovrebbe proseguire, anche alla luce dei segnali di indebolimento del mercato del lavoro e della riluttanza di molte imprese a trasferire ulteriori aumenti dei prezzi sui consumatori.
Il boom dell’intelligenza artificiale continua comunque a rappresentare un potenziale rischio al rialzo per l’inflazione: “La Fed potrebbe subire maggiori pressioni per avviare un nuovo ciclo di rialzi dei tassi, che potrebbe spingere il rendimento del Treasury decennale oltre il 5%”, riconosce l’esperto.
L’incognita della Fed con il ritorno all’approccio pre-crisi
La strategia di comunicazione adottata da Kevin Warsh fa minore affidamento sulla forward guidance, tornando all’approccio pre-crisi finanziaria globale. Questo però aumenta le incognite e potrebbe avere un impatto significativo sui rendimenti obbligazionari a lungo termine. “Se non ho alcuna idea di cosa potrebbe spingere la Fed ad aumentare o ridurre i tassi di interesse, probabilmente richiederò una remunerazione maggiore per detenere obbligazioni a lungo termine”, spiega Hollenberg.
Riguardo alle operazioni di riacquisto annunciate dal segretario al Tesoro Scott Bessent ad agosto, l’esperto osserva: “Bessent sta segnalando al mercato che il Dipartimento del Tesoro potrebbe intervenire qualora i rendimenti obbligazionari superassero livelli che ritiene giustificati dai fondamentali”. E aggiunge: “Può farlo fino a un certo punto, ma esistono dei limiti. Se il Tesoro spingesse troppo oltre questa strategia, potrebbe diventare più difficile collocare Treasury bill per finanziare gli acquisti di obbligazioni e, in ultima analisi, si rischierebbe di compromettere la domanda di attività denominate in dollari”.
Il tema si inserisce in un quadro segnato anche dalle dimensioni raggiunte dal debito pubblico statunitense, che ha superato i 40.000 miliardi di dollari, circa il doppio rispetto a soli dieci anni fa. Tuttavia, Queen mantiene un cauto ottimismo: “L’idea che gli Stati Uniti non ripaghino il proprio debito in una valuta che essi stessi emettono è poco probabile. La vera preoccupazione è capire se gli investitori continueranno ad acquistare nuovi Treasury. Se non lo faranno, i costi di finanziamento potrebbero aumentare ulteriormente e mettere il governo sotto pressione affinché riduca i deficit”. La solidità dell’economia statunitense e l’ampiezza e liquidità del mercato dei titoli di Stato motivano la sua visione complessivamente costruttiva. “Questi fattori dovrebbero contribuire a evitare una crisi del debito nel breve termine”, afferma.
Azioni più resilienti di fronte a tassi più elevati
Cheryl Frank si concentra invece sull’impatto sul mercato azionario, ricordando come la storia dimostri che le azioni possano reggere tassi più elevati e spiegando che tendono a entrare davvero in difficoltà quando i rendimenti obbligazionari a lungo termine sono saliti di 2-2,5 punti percentuali. E motiva le proprie scelte di portafoglio: “Sto lavorando per assicurarmi che i miei portafogli non siano eccessivamente esposti a titoli ad alta crescita e con valutazioni elevate, poiché tendono a essere rivalutati al ribasso quando i tassi aumentano”, spiega Frank. “Questo significa diversificare verso settori come finanziari, assicurazioni, energia e alcune materie prime. Molte di queste società presentano valutazioni più ragionevoli, generano solidi flussi di cassa e distribuiscono dividendi interessanti”, osserva, pur ribadendo che il boom dell’AI non debba essere ignorato.
In conclusione: un futuro più in linea col passato
Queen spiega come, estendendo l’orizzonte temporale, emergano dinamiche simili e come ciò che oggi viene percepito come normalità appartenga in realtà soprattutto agli ultimi anni. “All’inizio della mia carriera, nei primi anni Novanta, molti investitori ritenevano che rendimenti dei Treasury a lungo termine del 5,75% fossero insolitamente bassi e avessero poco margine per scendere ulteriormente. Invece, nei decenni successivi i rendimenti obbligazionari hanno continuato a diminuire. Questo mi ha insegnato che gli investitori tendono ad ancorarsi agli eventi più recenti”, osserva.
In tale scenario, tassi più elevati e una Fed meno comunicativa segnano un ritorno a un contesto simile a quello pre-crisi, in cui i mercati erano guidati dall’inflazione, dalle prospettive di crescita e dai fondamentali. In quest’ottica, “l’attuale livello dei tassi di interesse è coerente con un mondo in cui l’inflazione è superiore al 2% e la crescita economica è solida”, conclude l’esperto.
