Il 2025 ha mandato in pensione la vecchia regola secondo la quale i tagli ai tassi sostengono le obbligazioni a lunga scadenza, dimostrando che la nuova realtà è ben più articolata. L’inflazione “appiccicosa”, l’effetto shock dei dazi e il conflitto dentro e fuori la Fed su stabilità dei prezzi e crescita economica stanno infatti ridefinendo il mercato dei Treasury. Nel frattempo, il term premium — il premio che remunera il rischio di duration — è tornato a salire, penalizzando le obbligazioni a lungo termine e mettendo in discussione le strategie dei grandi investitori istituzionali. Quali conseguenze per gli investitori obbligazionari? Le analizziamo con George Curtis, Portfolio Manage e Gordon Shannon Partner, Co-Head of Investment Grade di Vontobel Insitutional Clients.
Il ritorno del premio di durata
Per comprendere le difficoltà che oggi caratterizzano il mercato dei Treasury a lunga scadenza, è necessario partire dal concetto di premio di durata (term premium). Questo rappresenta il compenso che gli investitori richiedono per detenere titoli a lungo termine, invece di reinvestire in modo continuativo su scadenze brevi. In altre parole, è il prezzo del rischio connesso alla duration, ossia all’incertezza che si accumula oltre il periodo coperto dalle aspettative sui tassi a breve. “Il premio di durata – ricorda Curtis – diventa rilevante soprattutto al di là dei due o tre anni, quando la guida delle banche centrali e i dati macroeconomici correnti smettono di essere strumenti affidabili per prevedere il futuro”.
Durante gli anni del quantitative easing, questo meccanismo era stato fortemente compresso dalle banche centrali, che acquistando attivi a lungo termine e fornendo forward guidance avevano ridotto la percezione di rischio sugli orizzonti estesi. Oggi, però, la situazione è radicalmente diversa. “Con un’incertezza più alta sulla traiettoria dell’inflazione e dei tassi di interesse, gli investitori richiedono di nuovo un extra rendimento per accettare il rischio di duration”, osserva Shannon. È questo mutato contesto a spiegare la pressione crescente che si è riversata sulle obbligazioni a lunga scadenza nel corso del 2025.
Tre forze macro che stanno ricostruendo il premio di durata
Dalla definizione alla diagnosi, il passo successivo è capire perché il premio di durata (term premium) si sia ricostruito lungo la curva dei Treasury: non si tratta soltanto di fattori di flusso come emissioni UST elevate o quantitative tightening, ma soprattutto di un ampliamento dell’incertezza macro che allarga la distribuzione attesa di inflazione e tassi lungo l’orizzonte.
“Non è una semplice questione di flussi — osserva Shannon – il motore è la maggiore incertezza macro che si riflette sulle scadenze lunghe. In questo quadro si impongono tre forze: primo, uno shock di crescita legato alla politica dei dazi, che ha effetti inflazionistici sui beni core e, allo stesso tempo, frena domanda e occupazione, con il rischio di esiti stagflazionistici. In secondo luogo, un shock di offerta connesso al ridimensionamento dell’immigrazione, che tende a irrigidire il mercato del lavoro e a sostenere la dinamica salariale, incidendo in modo più marcato sulle scadenze lunghe e sulle stime del tasso neutrale. Infine, un pivot di politica monetaria verso tagli più aggressivi pur in presenza di un’inflazione non pienamente domata, dinamica che si accompagna a dubbi sull’indipendenza della Fed e che abbassa i rendimenti al front end mentre rende “appiccicoso” il lungo termine”.
“Quando il mercato percepisce che la Fed tollera un po’ più di inflazione per contrastare i rischi di crescita — aggiunge Curtis – il premio di durata tende ad ampliarsi. Il risultato, nel 2025, è una curva che fatica a trasmettere i tagli verso le scadenze lunghe, mentre gli investitori esigono più compensazione per la duration in un contesto di incertezza strutturalmente più alta”.
Fed, crescita e indipendenza sotto pressione
Nel 2025 la Federal Reserve si trova al centro di un conflitto tra i suoi due obiettivi: stabilità dei prezzi e crescita economica. “Pur con un’inflazione ancora non del tutto sotto controllo – spiega Curtis – la banca centrale ha segnalato tagli più rapidi e numerosi. “Questa scelta mostra una maggiore tolleranza per l’inflazione quando i rischi di crescita diventano più urgenti”.
Allo stesso tempo, crescono i dubbi sull’indipendenza della Fed. Con salari elevati, dazi che alimentano i prezzi e un’inflazione dei servizi persistente, il mercato percepisce che la banca centrale stia privilegiando la crescita. “Il risultato – osserva Shannon – è che gli investitori chiedono più compensazione contro un possibile rialzo dell’inflazione di lungo termine. Le pressioni politiche, dalle richieste di tagli più aggressivi fino alle nomine vicine alla Casa Bianca, hanno contribuito ad ampliare l’incertezza. Quando la credibilità della banca centrale è solida, i rendimenti lunghi si comprimono; quando viene messa in dubbio, si allargano. È ciò che accade oggi sulla parte lunga della curva dei Treasury, rimasta resistente ai segnali espansivi della Fed”.
Le scelte dei governi e il peso del lungo termine
Il ritorno del premio di durata (term premium) non riguarda soltanto gli investitori, ma anche i governi, che si trovano a dover bilanciare esigenze di finanziamento immediate e sostenibilità a lungo termine.
“Negli ultimi mesi – – ricorda Curtis – molti emittenti hanno privilegiato le scadenze più brevi, attratti dal costo inferiore rispetto al lungo termine. Ma questa strategia porta con sé rischi crescenti. Un debito troppo sbilanciato sulle scadenze brevi espone i conti pubblici a continue oscillazioni dei rendimenti e a oneri di rifinanziamento più elevati nel tempo. Emettere sul lungo termine, pur più oneroso nell’immediato, consente invece una sorta di ‘assicurazione’ contro i movimenti futuri dei tassi“.
“La tentazione di rifugiarsi nel breve è forte – osserva Shannon – ma a livello sistemico si rischia di amplificare la vulnerabilità dei conti pubblici. Le implicazioni vanno oltre i bilanci statali. Gran parte del sistema finanziario si aggancia infatti ai rendimenti di lungo periodo: dai mutui ai corporate bond, fino al costo complessivo del capitale per le imprese. Un premio di durata più elevato si traduce quindi in condizioni finanziarie più restrittive per l’economia reale, con effetti che vanno ben oltre il mercato obbligazionario”.
Investitori in bilico tra carry e selettività
Se per i governi il ritorno del premio di durata significa ripensare le strategie di finanziamento, per gli investitori obbligazionari implica scelte di portafoglio più mirate. Il rialzo dei rendimenti a lungo termine ha riportato il tema della duration al centro delle valutazioni.
“Sebbene il premio di durata sia salito – spiega Shannon – siamo convinti che la compensazione non sia ancora abbastanza interessante rispetto ai rischi che gravano sul lungo termine. In un contesto in cui gli spread creditizi restano compressi rispetto alle medie storiche, il rischio è che nei prossimi mesi tendano ad allargarsi. Questo rende meno attraente inseguire rendimento attraverso esposizioni di bassa qualità o con scadenze eccessivamente lunghe”.
“A questo punto del ciclo – conclude Curtis – preferiamo mantenere portafogli orientati a scadenze più corte e con profili di credito solidi, in modo da preservare la qualità complessiva. Con i rendimenti ancora su livelli elevati, è comunque possibile costruire portafogli capaci di offrire un carry interessante senza doversi esporre eccessivamente né al rischio di credito né a quello di duration. In altre parole, l’approccio resta quello di privilegiare la selettività e la prudenza, valorizzando l’opportunità di rendimento che l’attuale fase del mercato obbligazionario è in grado di offrire”.
