L’indicizzazione è stata per anni sinonimo di efficienza nella gestione obbligazionaria. Ma ciò che funziona nei mercati azionari si rivela spesso inefficace in quelli del reddito fisso, dove la scarsità e la frammentazione dei dati rendono la replica passiva un esercizio approssimativo. Tuttavia, dietro la promessa di efficienza e trasparenza, si nascondono criticità profonde che rischiano di compromettere la qualità dell’esposizione ottenuta. In un contesto sempre più frammentato e opaco, gli ETF attivi si impongono come risposta efficace per chi cerca coerenza, precisione e controllo nel reddito fisso. Ne parliamo con Michael John Lytle, Chief Executive Officer di Tabula Investment Management, asset manager specializzato in ETF Europei di Janus Henderson Investors.
ETF obbligazionari: oltre l’illusione della replica fedele
Non c’è dubbio che l’avvento degli ETF abbia democratizzato l’accesso ai mercati del reddito fisso, grazie alla loro capacità di offrire un’esposizione trasparente, liquida ed efficiente a investitori di ogni dimensione e il loro successo, in termini di masse gestite e costi contenuti, è indiscutibile.
“Tuttavia – spiega Lytle – proprio sul piano più rilevante la capacità di offrire un’esposizione veramente rappresentativa del mercato, gli ETF passivi obbligazionari mostrano limiti strutturali importanti. Il problema principale risiede nella qualità e nella disponibilità dei dati che alimentano la costruzione degli indici”.
Un’architettura imperfetta
“La costruzione di un indice obbligazionario investibile – spiega infatti l’esperto – richiede due scelte fondamentali: come selezionare i titoli da includere e con quale criterio ponderarli. Nei mercati azionari, il processo è relativamente lineare: si può fare affidamento su dati consolidati come i volumi di scambio per la liquidità e la capitalizzazione di mercato come proxy della rilevanza. Nell’obbligazionario, invece, ci si trova di fronte a mercati decentralizzati, opachi e composti da migliaia di emissioni, spesso illiquide”.
L’indice Bloomberg Euro Corporate Bond, per esempio, conta oltre 3.500 obbligazioni. Molti benchmark obbligazionari ponderano le emissioni sulla base della loro dimensione nominale, utilizzando come criterio la quantità emessa o l’ammontare residuo.
“Questo approccio, per quanto operativo, è viziato da un presupposto errato: la dimensione dell’emissione non è sinonimo di liquidità. Al contrario, molte emissioni rilevanti vengono interamente assorbite da grandi investitori istituzionali sul mercato primario e detenute fino a scadenza, sottraendosi di fatto alla negoziazione secondaria. Il risultato è una mappa del mercato che premia gli emittenti più indebitati, penalizzando la diversificazione e generando una rappresentazione distorta della realtà”.
Gestione attiva: una bussola più precisa
A fronte di questi limiti, gli ETF attivi emergono come strumenti capaci di offrire una visione più precisa del mercato del reddito fisso. Il loro obiettivo non è solo battere il benchmark, ma costruire un’esposizione che rifletta accuratamente le dinamiche sottostanti, superando i vincoli dei dati carenti o fuorvianti. Per farlo, i gestori attivi si avvalgono di risorse sofisticate: motori di analisi proprietari, strumenti di pricing alternativi, metriche interne di liquidità, sistemi di monitoraggio del rischio granulare.
“Questa capacità analitica – osserva Lytle consente di filtrare l’universo obbligazionario con criteri più intelligenti, ad esempio tenendo conto della reale accessibilità dei titoli, della solidità dell’emittente, del posizionamento nel ciclo del credito, e della resilienza in condizioni di stress di mercato. L’esito è un portafoglio più coerente, più liquido, e potenzialmente più performante su base risk-adjusted, rispetto a un benchmark costruito in modo meccanico”.
CLO: un caso emblematico dell’impasse passiva
Secondo l’esperto della casa di gestione angloamericana, un segmento dell’asset class obbligazionaria in cui la gestione attiva si è rivelata non solo utile, ma necessaria, è quello dei CLO (Collateralized Loan Obligations). Questi strumenti strutturati, che rappresentano quote di portafogli di prestiti corporate, hanno acquisito crescente rilevanza nei mercati del debito. Esistono ora indici di riferimento anche per i CLO, ma nessun ETF passivo è riuscito finora a fornire un’esposizione realmente efficace a questo segmento.
“I motivi – spiega Lytle – i sono molteplici: innanzitutto la complessità strutturale dei CLO, che richiede una due diligence profonda su singoli titoli, analisi dei livelli di subordinazione, performance dei prestiti sottostanti, qualità del collateral e concentrazione per gestore. In secondo luogo, i dati disponibili per costruire indici rappresentativi sono frammentari e inadatti a catturare i veri fattori di rischio. In questo contesto, un ETF passivo tenderebbe semplicemente a replicare l’inventario dei dealer, senza discriminare qualità o rischio, esponendo il portafoglio a concentrazioni indesiderate e a un’illusione di diversificazione”.
Un occhio di riguardo verso l’obbligazionario core
Se anche i segmenti più sofisticati del credito richiedono un approccio attivo, non è detto che il core del reddito fisso, ossia le obbligazioni investment grade, sovrane o corporate, debba continuare a essere gestito in modo passivo per default.
“La realtà è che anche in questi segmenti – conclude l’esperto – le distorsioni degli indici, la volatilità degli spread, i cambiamenti normativi e le dinamiche di mercato richiedono un monitoraggio attivo e un continuo processo di revisione”.
Gli ETF attivi consentono ai gestori di adattare rapidamente la duration, selezionare le curve più favorevoli, evitare emittenti deboli o settori sotto pressione, ed esprimere view macroeconomiche o tattiche con maggiore precisione.
“Questo non significa rinunciare alla trasparenza o al controllo dei costi: molti ETF attivi mantengono una struttura trasparente e quotata, offrendo il meglio di entrambi i mondi. Ma significa accettare che, in un mercato frammentato, la replica passiva è spesso una semplificazione eccessiva”.
