In questo 2025, le elezioni federali in Germania non scaldano i mercati come in passato. A farlo sarà il programma del futuro governo di coalizione, da cui ci si aspetta un nuovo impulso alla spesa pubblica. Il vero banco di prova sarà il livello di superamento della tradizionale disciplina di bilancio: ma fino a che punto il nuovo esecutivo sarà disposto a mettere da parte il rigore fiscale per rilanciare la crescita? È questa la variabile che potrà confermare il ritorno della fiducia degli investitori nella prima economia europea.
I gestori di fondi europei, sondati da Bank of America nella seconda settimana di febbraio, hanno indicato lo stimolo fiscale in Germania come il catalizzatore rialzista più probabile per le azioni europee nel 2025, con un consenso del 31%. Un ottimismo che può in parte spiegare i record storici raggiunti dall’indice DAX la scorsa settimana, anche se la divergenza con MDAX e SDAX, molto più deboli, segnala una realtà più sfaccettata: le grandi società con ricavi globali stanno beneficiando di un contesto favorevole, mentre le imprese più dipendenti dal mercato interno tedesco continuano a soffrire.
Governo tedesco, la nuova coalizione all’orizzonte
Negli ultimi mesi, gli equilibri politici sono rimasti stabili in vista del voto del 23 febbraio. I cristiano-democratici (CDU/CSU) di Friedrich Merz restano saldamente in testa nella media dei sondaggi monitorata da Politico, nonostante la flessione osservata da novembre, che ha favorito la crescita di Alternativa per la Germania (AfD), il partito di estrema destra guidato da Alice Weidel. Al 17 febbraio, le rilevazioni indicano la CDU al 29%, AfD al 21% e i socialisti (SPD) del premier uscente Olaf Scholz al 16%, tallonati dai Verdi (13%).
L’unico scenario plausibile è una coalizione centrista che escluda le ali estreme: AfD a destra e Die Linke a sinistra (ora al 7%). Con una CDU chiaramente in posizione dominante rispetto agli altri partiti moderati, il voto di domenica sarà un non-evento per i mercati. Ma se le elezioni non cambiano gli equilibri immediati, lo stesso non si può dire per il declino economico della Germania, che pesa già da tempo sulla fiducia degli investitori.
Una Germania da ripensare
“Gli ultimi cinque anni sono stati i peggiori della Germania moderna in termini di performance economica, escludendo i periodi di guerra”, ha dichiarato Eliott Hentov, Head of Policy Research presso State Street Global Advisors. “Le ragioni sono ben note: una perdita strutturale di competitività dovuta alla revisione al rialzo dei costi energetici, la crescente concorrenza industriale cinese nei settori chiave tedeschi e una cronica debolezza della domanda interna.” Nel frattempo, “le insolvenze aziendali sono aumentate vertiginosamente, raggiungendo il livello più alto dalla crisi finanziaria del 2008”.
Per Lowie Debou, Fund Manager di DPAM, invertire questa rotta non sarà semplice, perché le difficoltà della Germania vanno oltre la capacità d’azione del nuovo governo. Il modello di crescita tedesco, basato su esportazioni competitive e un robusto surplus commerciale, “si fondava su un mondo globalizzato e sicuro, in cui il commercio era relativamente libero”, ma “l’invasione russa dell’Ucraina ha completamente interrotto il flusso di energia a basso costo su cui si basava gran parte del vantaggio competitivo manifatturiero della Germania.” Inoltre, “la Cina era uno dei maggiori mercati di esportazione della Germania per i prodotti ad alto valore aggiunto, ma negli ultimi anni è diventata un concorrente per i mercati di distribuzione globali.”
Con una minore spinta della domanda estera, la spesa pubblica dovrebbe tornare protagonista della politica economica. Tuttavia, un’espansione fiscale si scontra con i vincoli costituzionali del Paese. “L’attuale campagna elettorale ha almeno portato a un dibattito sulla necessità di riformare il freno costituzionale al debito, che limita i deficit fiscali strutturali allo 0,35% del PIL, ma non c’è ancora una chiara maggioranza a favore di una riforma complessiva”, ha affermato Hentov. “I partiti di centro-sinistra hanno chiesto una riforma e la creazione di un fondo di investimento pubblico al di fuori del limite del debito, mentre i partiti di centro-destra contano solo su lievi ritocchi al finanziamento extra-bilancio. In breve, è difficile immaginare un grande cambiamento sulla questione più centrale di queste elezioni, ovvero la posizione fiscale della Germania”.
Eppure, il basso debito pubblico tedesco in rapporto al Pil, pari al 62%, resta una risorsa inespressa. I costi di finanziamento dello Stato sono in media inferiori al 2,5% e, secondo Hentov, “non sarebbe difficile individuare una spesa pubblica che generi maggiori rendimenti nel lungo termine.”
Secondo Max Wienke, market analyst di eToro, l’aumento del debito da solo non basterà a risolvere i “problemi strutturali della Germania, ma è una fonte di capitali che permetterebbe al governo di investire per generare rendimenti più elevati.” Anche un incremento moderato della spesa pubblica potrebbe liberare risorse significative: aumentare di un solo punto il rapporto debito/PIL tedesco metterebbe in circolo 41,9 miliardi di euro; un incremento di dieci punti sbloccherebbe quasi l’intero bilancio federale del 2024, pari a 465,7 miliardi di euro. E anche con un debito pubblico nell’ordine del 70%, la Germania resterebbe comunque il Paese meno indebitato del G7.
Un’espansione fiscale su larga scala, però, richiederebbe una riforma costituzionale, e qui il nodo politico si complica. “Qualsiasi riforma del freno al debito o il lancio di programmi d’investimento ad hoc, ad esempio per la spesa militare, richiede una maggioranza di 2/3”, ha sottolineato Debou. “Ma sondaggi alla mano, cresce la probabilità che quei partiti che si sono impegnati a non fare riforme della spesa raccolgano una minoranza di 1/3 dei voti, sufficiente a bloccare qualsiasi tentativo di modifica”.
Anche per questo, gli investitori restano cauti sul mercato tedesco. “La modesta espansione fiscale della Germania non sarà sufficiente a modificare i fondamentali degli investimenti per gli asset tedeschi ed europei”, ha previsto Hentov. “Una crescita economica debole, anche se superiore rispetto al 2024, unita al calo dell’inflazione, manterrà i rendimenti obbligazionari in calo e l’euro debole nel breve termine.” Sul fronte obbligazionario, si prevede una riduzione degli spread tra i rendimenti sovrani dell’Eurozona, con i Bund destinati a rendere più del passato.
Un certo ottimismo potrebbe anche favorire le azioni tedesche, che da inizio anno hanno già segnato un rialzo del DAX superiore al 13%. “Tuttavia, le aziende tedesche restano vulnerabili alle tendenze di crescita globale”, ha avvertito Hentov. “Ciò significa che una riduzione del protezionismo statunitense e uno stimolo cinese più forte del previsto rappresenterebbero i principali venti di coda per le azioni.”
