Perché comprare azioni, con tutta l’incertezza che le contraddistingue, quando si può avere la certezza della cedola di un titolo di Stato? La domanda è posta in modo elementare, ma non sono solo i piccoli risparmiatori a porsi il problema: anche le banche d’affari monitorano con interesse il vantaggio relativo, in termini di potenziale rendimento, nel confronto fra azioni e bond.
Il punto è che oggi questo premio è molto basso in termini storici. Negli Stati Uniti il premio per il rischio azionario, definito come la differenza tra l’earnings yield dell’S&P 500 e il rendimento del titolo “privo di rischio” per gli Usa, ossia il Treasury a dieci anni, si è praticamente azzerato. Prima del 2025, era successo qualcosa di simile solo nei primi anni Duemila, prima del crollo della new economy. Detta in termini più semplici, è da circa un quarto di secolo che il rischio intrinseco dell’azionario non viene remunerato così poco rispetto ai titoli di Stato considerati sicuri. Quindi, per tornare alla domanda iniziale: se la certezza della cedola rende quasi quanto l’incertezza del dividendo, perché rischiare?
Una parte di questo fenomeno è dettata dall’aumento dei rendimenti dei Buoni del Tesoro Usa, su cui gravano incertezze di lungo periodo legate alla centralità del dollaro e alla sostenibilità del bilancio federale americano. Elementi che rendono il Treasury meno “risk free” di quanto fosse percepito in passato. A fronte di queste incertezze, però, investitori e gestori possono cominciare a fare due calcoli: con un Treasury che paga circa il 4,5% lordo annuo, vale ancora la pena restare sulle azioni?
Il rischio correzione secondo Goldman Sachs
Secondo il chief global equity strategist di Goldman Sachs, Peter Oppenheimer, l’aumento dei rendimenti obbligazionari potrebbe rappresentare un ostacolo per ulteriori guadagni dell’azionario. Dopo anni di tassi d’interesse ultra-bassi, i rendimenti obbligazionari a lungo termine sono cresciuti in modo significativo. Come sottolinea il report di Goldman, “il rendimento del Treasury statunitense a 30 anni ha superato il 5%, raggiungendo il livello più alto dal 2007. I rendimenti dei bond con scadenze analoghe in Germania, Giappone e altri grandi mercati si collocano ora tra il 3,5% e il 6%”.
In Italia un Btp a 30 anni remunera circa il 4,5% lordo, per la verità non molto più di un anno fa: un segnale che conferma la fiducia dei mercati sulle finanze pubbliche del Paese.
Anche in Europa, come negli Usa, la domanda di capitale per finanziare nuovi investimenti pubblici è aumentata, soprattutto per infrastrutture critiche e difesa. A questo si sommano aspettative di inflazione ulteriormente inasprite dalla crisi energetica dovuta al blocco dello Stretto di Hormuz. Questi movimenti di mercato hanno portato la correlazione tra azioni e rendimenti obbligazionari a diventare negativa, osserva Goldman Sachs: le azioni sono salite mentre i prezzi dei bond sono scesi, dato che il prezzo dei bond diminuisce quando i rendimenti salgono.
Ed è così che il premio per il rischio di detenere azioni si è ridotto. “Se le interruzioni nelle forniture di petrolio proseguiranno nella seconda metà di quest’anno e le aspettative di inflazione saliranno ulteriormente, esiste un rischio concreto di un ostacolo per i mercati azionari”, scrive Oppenheimer.
“Sebbene i rendimenti obbligazionari siano in aumento, la velocità dell’aggiustamento è importante e potrebbe diventare un fattore di innesco per una correzione dell’azionario”, aggiunge. “Un forte aumento dei rendimenti obbligazionari rispetto ai livelli attuali rappresenta un ulteriore rischio significativo per gli investitori azionari”.
A invitare alla prudenza sono sia i comportamenti degli investitori istituzionali sia quelli dei piccoli trader. Dal sondaggio dei fund manager globali realizzato a maggio da Bank of America è emerso infatti un nuovo livello di liquidità sotto la soglia di guardia: 3,9%. Significa che, in caso di virata negativa dei mercati, i gestori avrebbero poche munizioni per comprare sui ribassi, che quindi potrebbero essere più forti qualora si verificasse un evento negativo capace di innescare vendite diffuse.
Sul fronte dei piccoli trader, invece, il Risk Appetite Indicator di Goldman Sachs Research ha raggiunto il livello più alto dal 2021. “Il crescente ottimismo si riflette anche nell’aumento della partecipazione degli investitori retail, in particolare negli Stati Uniti”, aggiunge Oppenheimer. Secondo le stime del trading desk della banca, i volumi di negoziazione retail sono aumentati del 28% da metà aprile.
Le due letture indicano una dinamica comune: investitori professionali e retail si trovano in una fase di forte propensione al rischio, con un ottimismo che storicamente può anticipare qualche forma di frenata.
La nuova mappa dei vincitori: meno duration, più asset reali
L’aumento dei rendimenti obbligazionari a lungo termine cambia anche il profilo delle imprese che tendono a fare meglio. Se in passato erano soprattutto le aziende orientate alla crescita a sovraperformare costantemente il mercato, oggi lo scenario appare meno lineare. “L’aumento dei tassi d’interesse a lungo termine, che riflette una combinazione tra aumento del term premium e maggiori oneri legati al debito pubblico, ha ridotto il valore dei titoli growth a lunghissima duration, cioè società ad alta crescita da cui ci si attendono profitti consistenti in un futuro lontano”.
Anche le azioni più conservative e “simili ai bond” per profilo di rischio, titoli da cassettista, poco volatili, tendono a subire di più la concorrenza di rendimenti più elevati dei Buoni del Tesoro. La preferenza di Oppenheimer ricade, in questa fase, su titoli value più orientati alla crescita e su titoli growth dalla duration implicita meno lunga.
