Per oltre un decennio il dollaro statunitense ha dominato la scena valutaria, alimentato da una combinazione di crescita robusta, tassi reali elevati e fiducia globale negli asset americani. Ma ora la musica è cambiata e l’“eccezionalismo americano” cede terreno, mentre l’Europa e il Giappone rialzano la testa. Il rallentamento dell’economia USA e la progressiva erosione del vantaggio nei rendimenti reali segnalano l’inizio di un nuovo ciclo. Secondo Jens Søndergaard, analista di Capital Group, siamo davanti a un passaggio che potrebbe ridefinire l’equilibrio dei flussi internazionali e aprire una fase di apprezzamento per l’euro e lo yen. Vediamo perché.
I cicli del dollaro e la fine dell’“eccezionalismo americano”
Il dollaro statunitense è una moneta abituata ai grandi cicli. “Dal 1971 – spiega Jens Søndergaard – l’analisi storica mostra tre ampie fasi di rialzo e ribasso, ciascuna della durata media di circa un decennio. L’attuale ciclo, alimentato da crescita sostenuta, tassi reali superiori e una forte domanda globale di asset denominati in dollari, sembra ora avviarsi alla conclusione. “I cicli del dollaro tendono a invertirsi quando la crescita americana rallenta o quando le altre economie recuperano terreno. Entrambi i fattori sono oggi visibili”, . Secondo l’analista, questo passaggio preannuncia un deprezzamento ciclico del dollaro nei prossimi mesi, in particolare rispetto all’euro, mentre l’eventuale persistenza della tendenza oltre il 2026 dipenderà dalla tenuta dei differenziali di crescita”.
La crescita rallenta in America, ma l’Europa riparte
Se la fine dell’“eccezionalismo americano” segna la chiusura di un ciclo, il rallentamento della crescita statunitense ne rappresenta il segnale più evidente. Dati più deboli sull’occupazione, revisioni al ribasso dei non-farm payrolls e una domanda interna meno vivace delineano un contesto in progressivo affaticamento. “Il mercato del lavoro resta solido – osserva Søndergaard ma la dinamica occupazionale si sta indebolendo e i consumi diventano più cauti. Tra i fattori di freno vi sono una politica monetaria restrittiva, i dazi e le regole più rigide sull’immigrazione. Tutti elementi che pesano sia sull’attività delle imprese sia sulla fiducia dei consumatori.”
Allo stesso tempo, l’Europa mostra segnali di risveglio. Servizi e spesa delle famiglie compensano la debolezza manifatturiera, mentre la fiducia migliora. La Germania, in particolare, ha inaugurato un ampio piano di stimolo fiscale: “un cambio di passo rispetto alla tradizionale prudenza di bilancio, destinato a generare un impatto tangibile sul PIL tedesco entro il 2026 e a produrre effetti positivi sull’intera area euro. Anche in Giappone il quadro resta stabile, grazie a investimenti solidi e politiche più favorevoli alla domanda interna. In Cina, invece, persistono venti contrari: domanda interna debole e incertezze immobiliari continuano a frenare l’economia, ma la flessibilità di politica economica lascia spazio a ulteriori stimoli selettivi. “Nel complesso, la crescita tende a convergere”, spiega l’analista, “e questo riduce il vantaggio relativo dell’economia americana rispetto ai suoi principali partner.”
Tassi reali in convergenza: il vantaggio USA svanisce
Dopo la progressiva convergenza delle traiettorie di crescita, anche i tassi reali si muovono nella stessa direzione. La Federal Reserve, ormai entrata in una fase di tagli, ha ridotto il rendimento reale che per anni aveva sostenuto gli afflussi di capitale verso il dollaro. “Con l’inflazione attesa che resta elevata e una politica monetaria più morbida – spiega l’analista – il differenziale di rendimento tra Stati Uniti ed Europa tende a chiudersi: questo cambiamento erode uno dei pilastri su cui si fondava la forza del biglietto verde. La banca centrale americana, sempre più attenta ai segnali di rallentamento del mercato del lavoro e alla possibilità di una frenata più ampia, ha di fatto ridotto la propria tolleranza al rischio di recessione”.
Nel frattempo, la Banca Centrale Europea si prepara a un nuovo ciclo di rialzi nel 2026, sostenuta da una crescita più robusta, da una politica fiscale espansiva e da mercati del lavoro tesi.
“La combinazione di stimolo fiscale, salari in aumento e sorprese positive sul fronte della crescita può riaccendere pressioni inflazionistiche nell’area euro e spingere la BCE ad agire con maggiore decisione. La conseguenza diretta è un indebolimento strutturale del dollaro e un rafforzamento dell’euro, con il differenziale dei tassi reali che non è più in grado di sostenere la moneta americana come in passato”.
L’azionario USA, il jolly che può cambiare il gioco
Se il riavvicinamento dei tassi reali ha iniziato a erodere il vantaggio competitivo del dollaro, il mercato azionario statunitense rappresenta ancora una variabile capace di ribaltare la partita. Negli ultimi dieci anni, la domanda globale di azioni americane, soprattutto nel comparto tecnologico, ha sostenuto la valuta ben oltre i fondamentali macroeconomici.
“La forza dei mercati azionari è stata una delle principali fonti di sostegno per il dollaro – osserva Søndergaard – alimentata da flussi in arrivo da Europa e Giappone, dove la combinazione di tassi bassi e crescita debole ha spinto gli investitori verso asset più redditizi. Questa dinamica ha generato un circolo virtuoso: il rialzo dei listini attirava nuovi capitali, spesso in posizioni non coperte dal rischio di cambio, amplificando ulteriormente la domanda di dollari. Tuttavia, questo ciclo potrebbe essere vicino a un punto di svolta. Con le valutazioni statunitensi a livelli storicamente elevati rispetto ai peer globali, eventuali correzioni o un rallentamento degli utili potrebbero innescare un riequilibrio dei flussi e favorire un apprezzamento dell’euro”.
Nonostante ciò, Søndergaard sottolinea che la narrativa dell’“eccezionalismo americano” potrebbe prolungarsi se l’azionario USA continuasse a sovraperformare. “Se i mercati statunitensi manterranno la loro forza relativa, il dollaro potrebbe restare resiliente più a lungo di quanto i fattori ciclici suggerirebbero.”
I rischi strutturali aumentano, ma il dominio del dollaro resiste
Anche se la forza dei mercati azionari potrebbe prolungare la tenuta del dollaro, il quadro di fondo mostra l’emergere di nuovi rischi strutturali. “Cresce la percezione di un “sconto strutturale” applicato al biglietto verde – osserva l’analista di Capital Group – legato a fattori come le fragilità fiscali degli Stati Uniti, le tensioni sull’indipendenza della Federal Reserve e il ritorno dei dibattiti sulla dedollarizzazione. Queste preoccupazioni si sono intensificate dopo i recenti cambiamenti nella composizione del FOMC e le incertezze istituzionali che ne sono derivate.”
Tuttavia, l’analista chiarisce che non vi è alcuna minaccia immediata all’egemonia del dollaro. “La valuta americana continua a esercitare i suoi tre ruoli fondamentali: moneta di riferimento per il commercio internazionale, valuta dominante nelle riserve ufficiali e bene rifugio del settore privato nei momenti di tensione finanziaria. Persino nelle crisi originate negli Stati Uniti come quella del 2008, gli investitori globali hanno continuato a cercare sicurezza nel dollaro”.
“Il motivo, spiega in conclusione Søndergaard, è semplice: “Non esiste ancora un’alternativa credibile.” L’euro resta privo di un asset sicuro comune, mentre il renminbi è limitato da rigidi controlli sui capitali. Di conseguenza, finché le altre economie non svilupperanno mercati finanziari più profondi e liquidi, il dominio del dollaro resterà intatto. Anzi, in determinate condizioni di stabilità e crescita, potrebbe persino rafforzarsi nuovamente.
