Gli ETF passivi hanno trasformato l’accesso ai mercati finanziari, ampliando progressivamente la gamma di esposizioni disponibili e riducendo i costi per gli investitori. Ma quando si tratta di costruire un’allocazione strategica su un mercato come quello azionario statunitense, non è soltanto il livello delle commissioni a determinare l’efficienza dell’investimento. Anche il metodo utilizzato per replicare l’indice può incidere sulla quota di rendimento effettivamente riconosciuta all’investitore. Una distinzione particolarmente rilevante nel caso degli ETF UCITS, dove la replica sintetica può offrire vantaggi strutturali rispetto a quella fisica, soprattutto sul piano fiscale. Quali sono le differenze tra i due modelli? E quali costi occorre considerare per valutarne l’efficienza? Ne parlano Natasha Sibley e Ben Jones, Portfolio Manager di Janus Henderson Investors, approfondendo i meccanismi di replica e i fattori che influenzano i rendimenti degli ETF passivi.
Replica fisica e sintetica: quali differenze?
Gli ETF passivi possono ottenere l’esposizione a un indice attraverso due modalità principali: replica fisica e replica sintetica. Nel primo caso, il fondo acquista e detiene direttamente tutti i titoli che compongono il benchmark, nelle medesime proporzioni, oppure ne seleziona un campione ottimizzato per contenere i costi di negoziazione. I fondi a replica fisica possono inoltre ricorrere al prestito titoli, ottenendo ricavi aggiuntivi che contribuiscono a compensare alcuni dei fattori che penalizzano la performance.
Un ETF sintetico, invece, detiene generalmente un paniere di azioni e stipula un contratto swap con una controparte, solitamente una o più grandi banche. Attraverso questo accordo, il fondo scambia la performance del proprio paniere con quella dell’indice di riferimento. La controparte si impegna contrattualmente a corrispondere il rendimento dell’indice, consentendo così un’esposizione precisa al benchmark.
Entrambi rappresentano approcci consolidati, ma la loro efficienza dipende dalle caratteristiche del mercato replicato. E nel caso dell’azionario statunitense, uno degli elementi decisivi è la fiscalità.
ETF sintetici: il vantaggio fiscale sull’azionario USA
Il trattamento fiscale dei dividendi rappresenta una delle principali differenze tra le due strutture. Molte società statunitensi distribuiscono dividendi soggetti a ritenuta alla fonte quando vengono corrisposti a investitori non residenti negli Stati Uniti. Un ETF a replica fisica domiciliato in Europa che detiene direttamente azioni americane subisce generalmente una trattenuta del 15% o del 30% su ciascun dividendo, con un impatto negativo sul rendimento rispetto all’indice.
L’effetto può essere significativo. Ipotizzando un dividend yield dell’1,3% per un ampio indice azionario statunitense, una ritenuta alla fonte del 15% comporterebbe per un fondo fisico una penalizzazione di circa 0,2 punti percentuali annui, prima ancora di considerare gli altri costi.
La replica sintetica funziona diversamente. Attraverso lo swap, la controparte corrisponde il rendimento totale dell’indice, comprensivo dei dividendi reinvestiti. In base alla normativa fiscale statunitense, gli swap riferiti a determinati indici qualificati non sono generalmente soggetti alla stessa ritenuta sui dividendi. Di conseguenza, un ETF sintetico può ricevere il rendimento dell’indice senza la decurtazione del 15%.
Questo vantaggio fiscale strutturale ha contribuito storicamente a determinare una sovraperformance degli ETF sintetici rispetto agli equivalenti fisici, per gli investitori che altrimenti sarebbero soggetti alla ritenuta sui dividendi statunitensi.
Comprendere i costi di un ETF sintetico
Nel caso di un ETF sintetico, il divario tra il rendimento dell’indice e quello del fondo è riconducibile a due componenti. La prima è il Total Expense Ratio (TER), ossia il costo annuo di gestione del fondo, dedotto dal suo patrimonio. La seconda è lo swap spread, ossia il costo applicato dalla controparte per corrispondere il rendimento dell’indice.
Vi sono principalmente due fattori che influenzano queste due voci di costo. Il primo riguarda le condizioni di finanziamento del mercato. Le controparti degli swap definiscono infatti i propri spread tenendo conto dei costi di finanziamento e di copertura dell’esposizione fornita, oltre che della domanda complessiva per quella specifica esposizione.
Un secondo fattore è rappresentato dai costi di strutturazione e gestione dell’ETF. L’emittente deve sostenere diverse spese per portare il prodotto sul mercato e garantirne il funzionamento: amministrazione del fondo, custodia, quotazione e licenza corrisposta ai fornitori degli indici.
ETF fisici o sintetici: cosa valutare?
Alla luce di queste differenze, per chi intende costruire un’esposizione strategica all’azionario statunitense, la scelta del metodo di replica assume un’importanza paragonabile a quella delle commissioni dichiarate.
Gli ETF fisici che detengono direttamente azioni americane subiscono generalmente una decurtazione dei dividendi a causa della ritenuta alla fonte. Una struttura sintetica può invece consentire di ottenere il rendimento integrale dell’indice, senza questa penalizzazione fiscale, risultando quindi potenzialmente più efficiente per molti investitori. Questa maggiore efficienza deve però essere valutata alla luce dei costi sostenuti dal fondo. Nel caso della replica sintetica, TER e swap spread rappresentano le due componenti fondamentali.
La capacità dell’emittente di controllare questi costi e comunicarli in modo trasparente diventa quindi determinante. Una struttura efficiente, associata a costi competitivi, può contribuire a ridurre il divario tra il rendimento dell’indice e quello effettivamente ottenuto dagli investitori.
