Negli ultimi mesi, alcune tensioni emerse nel mercato del credito statunitense hanno riacceso il dibattito sulla solidità del sistema e sulla possibilità di nuovi shock. Ma quanto di ciò che accade negli Stati Uniti è davvero replicabile in Europa? E quali opportunità si aprono oggi per chi investe nel private debt? Ne abbiamo parlato con Andrea Pescatori – che vanta oltre vent’anni di esperienza nel mondo del credito e ha seguito quattro “vintage” di private debt sul mercato italiano – per fare il punto su credito, direct lending, difesa e secondario, distinguendo tra narrativa e fondamentali.
Partiamo dalla metafora degli “scarafaggi”: quando guardate al credito USA oggi, qual è il segnale che vi fa dire che non si tratta di casi isolati? E quanto di questo stress può arrivare in Europa?
È più probabile che altri “scarafaggi” emergano negli Stati Uniti piuttosto che in Europa, anche perché le differenze strutturali sono profonde. Il mercato americano è molto più grande, ma soprattutto molto più liberalizzato, con meno controlli e questo crea un terreno fertile per operazioni che spesso si collocano sul confine tra lecito e illecito. In Europa il quadro è diverso: esiste una vigilanza più stringente, a partire dai criteri di Basilea, che le banche europee rispettano in modo molto più rigoroso. Questo arbitraggio regolatorio spiega perché alcune esposizioni enormi, viste negli USA, sarebbero difficilmente replicabili in Europa.
Il secondo elemento è il credito: le aziende europee sono mediamente meno levereggiate, per cui, anche al netto dei casi estremi, le leve finanziarie più elevate negli Stati Uniti amplificano gli effetti di eventuali shock.
In Europa si dice spesso che il credito sia “più prudente”. È un vantaggio strutturale o solo un ritardo di ciclo?
A mio avviso è un elemento strutturale, non un semplice ritardo di ciclo. Negli Stati Uniti qualsiasi asset class rende di più: dai Treasury al corporate credit. Ma, come si dice, there is no free lunch. Quel rendimento extra incorpora un rischio più elevato. Nel credito corporate questo si traduce in leve più alte e strutture di finanziamento più leggere, che richiedono un premio di rendimento maggiore. Oggi il mercato europeo del credito ha acquisito una dimensione tale da non essere più una “Cenerentola”, ma una vera alternativa, o complemento, per un asset allocator globale.
Venendo al vostro deal flow: oggi vedete più opportunità nel buy out o nel direct lending? E cosa è cambiato rispetto a un anno fa?
Negli ultimi dodici mesi abbiamo visto più operazioni di direct lending che di buy out. Molti fondi di private equity sono oggi più concentrati sulle exit che su nuove acquisizioni.
Detto questo, il direct lending che osserviamo è molto variegato: include sia aziende non sponsor-driven sia portfolio company di fondi di private equity impegnate in operazioni di build-up. In Italia, inoltre, vediamo meno strutture unitranche e più operazioni senior secured, spesso in club deal o single name, in linea con un contesto di maggiore prudenza.
Il potere contrattuale è tornato ai lender? Dove lo vedete concretamente?
Noi, in realtà, non abbiamo mai fatto sconti. Avere una pipeline molto ampia ci consente di essere selettivi su LTV, equity cushion, covenant e pricing. Detto questo, il mercato italiano, e in parte quello europeo, non ha mai davvero abbracciato la moda dei covenant light in stile americano. Oggi questa disciplina è ancora più evidente e rappresenta, a nostro avviso, un punto di forza.
Quali aziende sono oggi davvero “bancabili” per un lender privato? E quali settori vi fanno alzare subito la mano?
Siamo settorialmente agnostici, ma estremamente rigorosi su un punto: cash is king. Guardiamo a società cash positive, con bassi capex e opex prospettici e un’elevata capacità di conversione dell’EBITDA in cassa. Detto questo, l’esperienza insegna cautela nei settori ciclici: alcune aziende possono sembrare poco levereggiate, ma basta una disruption sulle materie prime per vedere la leva raddoppiare in pochi mesi. È lì che l’esperienza conta.
Avete lanciato un fondo dedicato alla difesa. Perché oggi il private debt può avere un ruolo in questo settore?
Non si tratta di una moda. Molte banche hanno ancora esclusioni settoriali sulla difesa, spesso eredità di vecchi approcci ESG. Questo crea un vuoto di finanziamento, soprattutto per le PMI della filiera. Il paradosso è evidente: grandi gruppi come Leonardo raccolgono facilmente sul mercato, mentre i fornitori di secondo o terzo livello faticano a finanziare la crescita, nonostante l’aumento degli ordini. Il nostro fondo nasce per fare da ponte.
Quando parlate di difesa, cosa intendete esattamente?
Abbiamo dato al fondo un’accezione ampia: non solo difesa in senso stretto, ma anche cybersecurity, infrastrutture strategiche e tutta la catena di fornitura.
Finanziamo PMI che producono componentistica ed è un fondo corporate, non infrastrutturale, con l’obiettivo di sostenere il tessuto industriale che sta dietro alla difesa del Paese.
Infine, il secondario nel private debt: opportunità di extra rendimento o strumento di gestione del rischio?
Più che una fonte strutturale di extra rendimento, il secondario nel private debt è uno strumento di servizio e gestione della liquidità. Personalmente ho fatto operazioni di secondario già dal 2010, spesso per rispondere alle esigenze di singoli investitori.
Oggi esistono operatori specializzati, ma la logica resta la stessa: funziona se il portafoglio sottostante è solido. In Europa, a fronte di un rendimento leggermente inferiore rispetto a strutture più rischiose, il senior secured offre ancora un equilibrio rischio-rendimento molto interessante.
