Nelle ultime settimane gli occhi di tutti gli investitori sono stati puntati sul mercato azionario che, dopo la vittoria di Donald J. Trump, ha toccato delle vette che non si vedevano da anni. Eppure, anche il comparto obbligazionario potrebbe entrare in una nuova epoca d’oro sotto il tycoon. Nei prossimi anni, l’economia statunitense sarà costretta a convivere con tassi più elevati e questo dovrebbe aumentare l’attrattiva dei prestiti a tasso variabile, delle collateralized loan obligations e delle strategie di direct lending.
Quando ci si approccia per la prima volta al mercato del credito, questo può spesso spaventare, sembrando molto complesso. Ma un’analisi attenta, può invece svelare un universo di investimento pieno di opportunità, per diversificare il portafoglio e affiancare strategie più tradizionali. Ne abbiamo parlato con Massimo Spadotto, responsabile Credit Strategies di Eurizon.
Nell’ambito del credito, cioè parlando debito societario, quali sono le opportunità più interessanti oltre al classico perimetro dei titoli senior?
“L’attuale contesto macroeconomico si sta rivelando favorevole ai mercati finanziari, in particolare al mercato del credito. La combinazione di inflazione in diminuzione, di prospettive di riduzione dei tassi di interesse e di una generale resilienza economica fornisce un contesto ideale per sostenere la domanda di strumenti obbligazionari, con una crescente attenzione verso quelli a rendimento più elevato.
All’interno del perimetro del credito, il segmento high yield continua a registrare rendimenti assoluti superiori alla media storica degli ultimi dieci anni, sostenuta da fondamentali sostanzialmente positivi. Gli emittenti di prestiti high yield, inclusi quelli con livelli di indebitamento elevato, sono stati generalmente in grado di rifinanziare con successo le proprie strutture di capitale, nonostante il contesto elevato dei tassi d’interesse. Questo ha avuto riflessi positivi sui tassi di default, che sono rimasti contenuti e sostanzialmente in linea con la media storica.
In questo contesto di supporto dei mercati a spread, si stanno sempre più affermando asset class meno tradizionali che richiedono forti competenze specifiche come, ad esempio, i subordinati bancari (AT1) ed i Collaterized Loan Obligation (CLO).
In particolare, gli AT1 (Additional Tier 1), sono strumenti di capitale emessi da banche come parte del loro capitale regolamentare e sono concepiti per assorbire le perdite in situazioni di stress finanziario mentre i Collaterized Loan Obligation sono obbligazioni emesse attraverso un processo di cartolarizzazioni di pool di prestiti, tradizionalmente bancari, erogati a società con merito di credito sub investement grade (levarged loan).
Tali strumenti, combinati anche con le asset class più tradizionali, apportano degli evidenti benefici sia in termini di rischio-rendimento che di volatilità dell’intero portafoglio”.
Quali caratteristiche hanno i titoli CLO e quali gli AT1 rispetto ad un titolo senior? Qual è il loro profilo di rischio/rendimento e a quale settore appartengono tipicamente gli emittenti di questi titoli?
“Investire in CLO permette di aumentare la diversificazione del portafoglio e di ridurre la correlazione rispetto agli altri strumenti finanziari tradizionali a fronte di un migliore profilo di rischio rendimento a parità di classe di rating. I CLO sono strutture tipicamente a tasso variabile che quindi offrono un elemento di protezione rispetto lo scenario di incertezza sui tassi.
Le diverse tranche di un CLO forniscono livelli di protezione crescenti: le tranche senior hanno priorità nei rimborsi del capitale e nei pagamenti degli interessi, mentre le tranche junior, alla luce della propria subordinazione, offrono un rendimento più elevato. I rendimenti, dunque, variano sensibilmente in base alla tipologia di tranche che si prende in considerazione: dal 3-4% delle tranche AAA, fino a rendimenti superiori al 15% per la tranche più subordinata.
Anche i titoli AT1 forniscono un prezioso elemento di diversificazione rispetto ai titoli più tradizionali corporate o governativi offrendo rendimenti particolarmente interessanti.
Lo strumento è caratterizzato da elementi peculiari come, ad esempio, i meccanismi di conversione in equity o coupon skip che sono predeterminati a fronte di eventuali situazioni di difficoltà finanziaria da parte degli emittenti bancari. I titoli AT1 pur non prevedendo una scadenza (c.d. perpetui), possono essere richiamati dalla banca emittente anche se non prima di 5 anni dalla emissione e comunque soggetti all’approvazione dell’autorità di vigilanza.
Per concludere, investire in AT1 e CLO rappresenta una soluzione particolarmente interessante per investitori in cerca di fonti di rendimento alternative alle asset class tradizionali con un impatto favorevole sul profilo di rischio-rendimento dell’intero portafoglio”.
Quali potrebbero essere i rischi in caso di difficoltà dell’emittente, ad esempio nel caso di fallimento della banca o della sua necessità di rafforzare i coefficienti patrimoniali?
“Data la natura complessa dello strumento, l’investimento in AT1 presenta dei rischi specifici, che richiedono un’attenta attività di monitoraggio da parte degli investitori.
Innanzitutto, c’è il rischio che la situazione patrimoniale della banca si deteriori al punto che il coefficiente CET1 scenda al di sotto di una soglia critica, comportando la perdita totale del capitale investito da parte dei titolari di AT1 o la conversione delle loro obbligazioni in azioni di una banca con scarsa capitalizzazione. Si tratta di uno scenario estremo e con pochissimi precedenti, inoltre le principali banche europee sono generalmente ben capitalizzate, con un coefficiente CET1 medio superiore al 14% riferito a giugno 2024.
Secondo, le banche possono decidere di non richiamare le obbligazioni AT1 alla fine del periodo di non-call, una decisione che potrebbe compromettere la loro reputazione e aumentare i costi di finanziamento futuri. Questo comportamento, sebbene renda le obbligazioni AT1 più simili al capitale azionario e quindi di qualità superiore dal punto di vista regolamentare, potrebbe essere dannoso per la fiducia degli investitori. Negli ultimi anni i casi di titoli AT1 non richiamati sono stati rarissimi, a dimostrazione dell’attenzione che gli emittenti bancari hanno verso i mercati e gli investitori.
Infine, le autorità di vigilanza possono sospendere il pagamento delle cedole delle obbligazioni AT1, in particolare se il coefficiente CET1 della banca scende sotto una certa soglia o in periodi di stress finanziario. Tuttavia, le autorità tendono a sospendere prima altre distribuzioni, come i dividendi azionari, piuttosto che le cedole degli AT1, come avvenuto durante la crisi legata al COVID-19 nel 2020”.
Che ruolo possono avere queste obbligazioni in un portafoglio diversificato e a quali tipo di investitori sono più adatti?
“Oggi i tassi a scadenza seppur più bassi sono comunque molto interessanti con livelli superiori rispetto all’inizio di questo ciclo economico e pertanto il mercato obbligazionario può continuare a offrire un tasso cedolare positivo e superiore all’inflazione e rappresenta una valida soluzione per gli investitori che temono un rallentamento dell’economia o un ciclo economico più corto di quello atteso.
Investire in AT1 e CLO rappresenta una soluzione particolarmente interessante per investitori in cerca di fonti di rendimento alternative alle asset class tradizionali con un impatto favorevole sul profilo di rischio-rendimento dell’intero portafoglio.
I CLO, nello specifico, sono strumenti floater ovvero a tasso variabile e quindi hanno bassa sensibilità al rischio tasso di interesse e bassa correlazione con le asset class tradizionali. Sono strumenti altamente diversificati sia a livello settoriale che geografico, vista la composizione del pool sottostante composto da oltre 100 nomi, il che consente di minimizzare il rischio di concentrazione e mitigare in maniera significativa il rischio di credito e di default. Inoltre, sono strumenti altamente standardizzati e trasparenti e, in virtù della tecnologia della cartolarizzazione ovvero del tranching, offrono protezione dai default crescente in base alla seniority.
Gli AT1, invece, offrono rendimenti elevati a fronte di rischi specifici bancari, con il vantaggio di essere prevalentemente emessi da emittenti con rating Investment Grade. Essendo gli emittenti di natura esclusivamente bancaria, il settore è altamente regolato e vigilato dalle competenti autorità di vigilanza.
La presenza di importanti barriere all’ingresso sia di natura regolamentare che informativa rendono questi prodotti complessi e non di facile accesso da parte di tutti gli investitori. Riteniamo però che inserire queste asset class all’interno di soluzioni di investimento strutturate e con un orizzonte temporale di medio e lungo termine, permetta di beneficiare di rendimenti attraenti e ridurre la volatilità complessiva dell’allocazione di portafoglio”.
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In collaborazione con Eurizon
