Nel mondo della finanza il Treasury Usa, che per l’investitore italiano medio è un titolo più da giornale che da portafoglio, è quasi la misura di tutte le cose. E il decennale americano è arrivato a rendere fino al 4,9915% l’11 settembre 2026, sfiorando quella soglia del 5% che il mercato guarda ormai come un livello psicologico cruciale e toccando il massimo da quasi tre anni. Sul tratto ancora più lungo della curva, il Treasury trentennale è invece salito ai massimi da 19 anni. Anche il Btp ha subito un riprezzamento che ha riportato il rendimento del decennale italiano intorno al 4,3%. Chi detiene titoli di Stato e li ha acquistati pensando di portarli a scadenza non sempre è abituato a controllare come si muove il loro prezzo, confidando nel rimborso alla pari. Ma a livello internazionale la brusca accelerazione dei rendimenti e la caduta dei prezzi dei bond vengono ormai osservate come un possibile momento di discontinuità. Cosa cambia, dunque, per il portafoglio nella pratica? Bisognerebbe correre ai ripari in qualche modo?
Innanzitutto, per rispondere, bisognerebbe capire cosa sta facendo crescere i rendimenti in giro per il mondo – e questa volta la risposta non sembra affatto semplice. “Le cause dell’aumento dei rendimenti sono più di una”, ha dichiarato a We Wealth Jacopo Ceccatelli, Analisi Macro & Fixed Income, “c’è innanzitutto un fattore contingente, legato al Medio Oriente e allo Stretto di Hormuz, che attraverso l’energia sta alimentando le attese d’inflazione e pesa soprattutto sulle scadenze brevi. Ma sulle scadenze medio-lunghe c’è soprattutto un problema di offerta: i deficit delle grandi economie continuano a generare nuove emissioni e anche il settore tecnologico, che prima produceva liquidità, ora la assorbe attraverso bond e Ipo. Il mercato deve quindi digerire una quantità crescente di carta senza più il supporto del quantitative easing”.
Il quantitative easing è stato il meccanismo attraverso cui le banche centrali hanno acquistato su larga scala titoli, anche di Stato, contribuendo a comprimere i rendimenti e quindi i costi di finanziamento. Il nuovo presidente della Fed Kevin Warsh ha storicamente criticato l’uso esteso di questo strumento e sostenuto la necessità di un bilancio della banca centrale più contenuto. L’idea che, in caso di problemi, la Fed possa semplicemente tornare ad acquistare grandi quantità di Treasury si scontra inoltre con un’inflazione ancora elevata: un nuovo intervento espansivo sul bilancio sarebbe molto più difficile da giustificare mentre la banca centrale cerca contemporaneamente di riportare la crescita dei prezzi verso il 2%. La Fed, peraltro, non ha come unico obiettivo la stabilità dei prezzi: il suo mandato comprende anche la massima occupazione.
Ma l’inflazione dovuta all’effetto-Iran è solo una parte della storia: “Non a caso, dai sei-sette anni in su, l’aumento dei rendimenti è spiegato solo in piccola parte dalle aspettative d’inflazione. Più si allunga la scadenza, meno il movimento dei rendimenti è spiegato dall’inflazione. Sul Treasury a 30 anni il rendimento reale, al netto delle aspettative d’inflazione, è ormai intorno al 3%, un livello molto elevato”.
Cosa significa? Una possibile lettura è che, soprattutto sulla parte lunga della curva, gli investitori stiano iniziando a chiedere un premio maggiore anche per l’incertezza fiscale e creditizia degli Stati Uniti. Non significa necessariamente che il mercato stia prezzando un default americano imminente, ma che il debito pubblico Usa potrebbe non essere più trattato con la stessa indifferenza rispetto alla traiettoria dei deficit. “Il dubbio è che il mercato stia cominciando a incorporare anche una componente di rischio di credito”, ha affermato Ceccatelli.
L’inflazione, inoltre, potrebbe non essere l’elemento più persistente della “crisi” dei Treasury: non ci sono ancora elementi sufficienti per concludere che lo shock energetico si sia trasferito stabilmente alle aspettative d’inflazione di lungo periodo e alle dinamiche salariali. Quanto può durare allora questa fase di rendimenti molto elevati per gli standard dell’era post-2008?
“La sensazione è che possa esserci un momento di discontinuità e questo rischio va considerato”, ha detto l’esperto di Finint. Il punto è soprattutto capire fino a che punto il mercato riuscirà ad assorbire una quantità crescente di emissioni senza richiedere rendimenti ancora più elevati. Per ribaltare il trend, ha aggiunto, solo la Fed sarebbe “l’unica istituzione in grado di comprare tempo al mercato, ma sarebbe comunque un tampone: finché i deficit restano su questi livelli, la pressione sui bond difficilmente scompare”.
Anche il Financial Times, in un recente editoriale, ha invitato i governi a prendere sul serio il segnale proveniente dal mercato obbligazionario, indicando nella costruzione di traiettorie fiscali più credibili – anche attraverso interventi sulle voci strutturali di spesa – la soluzione più sostenibile. C’è solo un problema: ridurre la spesa pubblica o aumentare le tasse è politicamente difficile e può avere conseguenze anche sulla crescita e sugli utili aziendali. “Finché le grandi economie continuano a sostenere la crescita attraverso deficit così elevati, sostengono anche l’attività delle imprese: è di fatto un enorme trasferimento dal pubblico al privato. Il problema per l’equity potrebbe arrivare proprio nel momento in cui i governi fossero costretti a ridurre significativamente la spesa”.
Ribilanciare il portafoglio se i bond cadono: qualche indicazione
Anche se le obbligazioni hanno perso valore, aumentando meccanicamente il peso relativo dell’azionario, non è detto che serva reagire, secondo l’analista di Consultique Rocco Probo. “A meno che non ci si trovi di fronte a portafogli ampiamente sbilanciati, l’andamento dei mercati non ha prodotto variazioni tali da stravolgere l’allocazione originaria, ad esempio di inizio anno. Se consideriamo ad esempio una allocazione classica composta dal 60% in obbligazionario globale diversificato e in un 40% in un azionario globale diversificato ad oggi avremo un’allocazione del 57% in obbligazionario e del 43% in azionario. Si tratta di variazioni non esagerate e che, considerando anche i costi di transazione dei relativi strumenti, non risultano probabilmente sufficienti per giustificare un ribilanciamento”, ha affermato Probo.
“Al di là di un ribilanciamento da constant mix, i ragionamenti che si possono fare in termini di asset allocation riguardano sicuramente il livello della duration all’interno del portafoglio, con la necessità di eventualmente ridurla se si crede che siamo ancora solo alle prime battute di una fase che tra tensioni sul debito e tensioni inflazionistiche potrebbe i rendimenti a lunga scadenza ad incrementare ulteriormente”.
Il guaio è che una scelta di questo tipo richiede implicitamente di formulare una previsione sull’andamento futuro di inflazione e rendimenti, esercizio che mette in difficoltà persino le banche centrali in un contesto tanto fluido. Ai proclami su possibili accordi nello Stretto di Hormuz continuano ad alternarsi nuove fiammate di violenza. Donald Trump ha peraltro affermato che, a suo giudizio, la guerra con l’Iran terminerà subito dopo le elezioni di midterm del 3 novembre.
L’aumento dei rendimenti obbligazionari, essendo solo in parte determinato dal rischio inflazione, offre però sulla carta anche nuove opportunità di ottenere rendimento reale nei prossimi anni, ha affermato Ceccatelli. “Il movimento dei rendimenti ha anche un lato costruttivo: sulle scadenze dai tre-quattro anni in avanti i rendimenti reali, al netto soprattutto delle aspettative d’inflazione, stanno diventando molto interessanti”.
“Nei portafogli stiamo aumentando il peso dei titoli indicizzati all’inflazione, perché le aspettative d’inflazione incorporate nei prezzi non sono ancora particolarmente elevate e possono offrire una protezione se lo scenario peggiora”, ha aggiunto l’esperto di Finint, “parallelamente stiamo riducendo con grande gradualità l’esposizione agli emittenti high yield, più vulnerabili a un costo del debito crescente. Ci stiamo muovendo con più prudenza, ma senza panico per il momento, anche se pensiamo che il mercato abbia dato segnali che vanno presi con grande attenzione”.
