Il più grande fondo sovrano del mondo, quello norvegese, si prepara a scaricare decine di miliardi di dollari di Treasury americani. La notizia, arrivata questa settimana dalla Norvegia, arriva per tempismo come una nuova clamorosa conferma della crisi di fiducia che sta attraversando il debito pubblico a livello mondiale.
Norges Bank Investment Management (Nbim), che gestisce per conto dello Stato norvegese il Government Pension Fund Global da circa 2.300 miliardi di dollari, ha proposto infatti di ridurre il peso dei titoli governativi dal 70% al 50% del proprio benchmark obbligazionario. La maggiore riduzione riguarderebbe proprio i Treasury: dal 34,1% al 21,9% dell’indice fixed income, con vendite potenziali stimate da Reuters e Wall Street Journal in circa 80 miliardi di dollari. A giugno il fondo ne possedeva per circa 215 miliardi.
“Uno degli investitori più disciplinati e con l’orizzonte temporale più lungo del pianeta sta pubblicamente ripensando quanta fiducia riporre nel debito pubblico, e soprattutto nei Treasury, per svolgere il ruolo che gli investitori gli hanno attribuito per generazioni”, ha commentato Nigel Green, ceo di deVere Group. Se per decenni i titoli di Stato sono stati la risposta automatica alla domanda su dove mettere il “denaro sicuro”, il fondo norvegese avrebbe appena comunicato al mondo che quella risposta “deve essere riscritta”, ha concluso Green. Ma è davvero questo il senso della decisione?
Un taglio da 80 miliardi, ma non è ancora una vendita
Il primo elemento da mettere a fuoco è temporale. Il fondo norvegese non ha ancora deciso di vendere 80 miliardi di Treasury. Quella presentata il 1° settembre da Norges Bank al ministero delle Finanze è una raccomandazione sulla futura composizione del benchmark; una revisione che, peraltro, non nasce dall’improvvisa impennata dei rendimenti delle ultime settimane. Il ministero aveva chiesto a Norges Bank di riesaminare la strategia obbligazionaria già il 25 febbraio 2026. Un gruppo di esperti incaricato dal governo dovrà inoltre consegnare le proprie conclusioni entro gennaio 2027. Gli eventuali cambiamenti passeranno poi dal governo e dal parlamento norvegese e Nbim ha già anticipato che la transizione, se approvata, avverrebbe gradualmente. Un iter lungo, che impedisce una lettura semplicistica: non è per la fibrillazione delle ultime settimane che Norges ha preso provvedimenti.
Il secondo elemento è ancora più importante. Il 70% che dovrebbe scendere al 50% non è la quota dei titoli governativi sul patrimonio totale del fondo. Il benchmark strategico del fondo norvegese resta composto per il 70% da azioni e per il 30% da obbligazioni. È all’interno di quest’ultimo 30% che oggi il 70% viene riservato ai governativi. In rapporto all’intero benchmark, dunque, la componente governativa passerebbe indicativamente dal 21% al 15%. La quota complessiva destinata ai bond non cambia – viene limata, però, la quota di titoli di Stato.
Per i Treasury Usa il passaggio sarebbe da circa il 10% al 7% del portafoglio complessivo. Una riduzione importante, ma non un abbandono del debito americano. Inoltre, gran parte dei Treasury eliminati verrebbe sostituita da altri bond americani: nella nuova composizione proposta, la quota in dollari rimarrebbe sostanzialmente invariata, poco sopra il 50%. Nbim precisa esplicitamente che la diminuzione dei governativi Usa sarebbe compensata da un aumento “approssimativamente corrispondente” delle altre obbligazioni statunitensi. Fra queste figurano soprattutto gli agency mortgage-backed securities, i titoli garantiti da mutui emessi o garantiti da Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie Mae. Il comparto vale circa 7.500 miliardi di dollari e presenta, secondo Norges Bank, una qualità creditizia vicina a quella del debito federale, con una liquidità molto superiore a quella del mercato corporate statunitense. Gli Mbs arriverebbero a rappresentare circa il 13% del nuovo benchmark obbligazionario. In altre parole, Oslo non sta sostituendo l’America con il resto del mondo, ma una parte dei Treasury con altre forme di reddito fisso, in larga parte ancora americane.
Perché Norges Bank vuole meno titoli di Stato
Per capire la vera portata della proposta bisogna partire dalla domanda posta dal governo norvegese: a cosa devono servire le obbligazioni all’interno del fondo? Norges Bank individua tre funzioni: ridurre la volatilità complessiva, fornire liquidità quando è necessario ribilanciare il portafoglio e incassare i premi per il rischio disponibili sul mercato obbligazionario.
Ed è da questa analisi che emerge il 50%. Le simulazioni di Nbim mostrano che perfino una componente governativa pari al 40% del portafoglio bond sarebbe stata sufficiente, storicamente, a soddisfare le esigenze di liquidità del fondo anche nei periodi più difficili. Portarla al 50% lascerebbe quindi un ampio margine di sicurezza. Detenerne il 70%, come avviene attualmente, comporterebbe un “costo implicito” sotto forma di rendimento atteso leggermente inferiore: una quota di governativi superiore a quella necessaria per assicurare liquidità e stabilità rinuncia ai premi offerti da corporate bond, Mbs e titoli government-related. E’ una questione più di equilibrio dei rischi che non una mancanza di fiducia nei Treausury, almeno ufficialmente.
Il repricing dei bond esiste: e forse è un’opportunità d’acquisto
Il contesto in cui arriva l’annuncio del fono norvegesea è eccezionale. I rendimenti del Treasury decennale sono tornati attorno al 4,8%, ai massimi dall’inizio del 2025, mentre il trentennale americano ha superato il 5%. In Giappone il decennale ha oltrepassato il 3% per la prima volta dal 1996. In Italia il Btp decennale ha superato un rendimento del 4,2% per la prima volta dal 2011.
Solo una parte di questo movimento è dovuta a una maggiore percezione di un rischio default: la guerra in Iran ancora in corso e le parole più “falco” del previsto di Kevin Warsh a Jackson Hole hanno contribuito all’aumento dei rendimenti. Tuttavia, Christopher Waller della Federal Reserve è arrivato a sostenere che il tradizionale “safety premium” dei Treasury, che in passato ne teneva artificialmente bassi i rendimenti grazie alla domanda di sicurezza e liquidità, si sarebbe in larga parte eroso. Tutto questo contribuisce a far salire i rendimenti dei bond – e non è una buona ragione per snobbarli come asset class (e infatti il fondo norvegese non lo sta facendo).
Anzi, ogni aumento dei rendimenti che provoca perdite a chi possiede già un’obbligazione aumenta contemporaneamente il rendimento prospettico per chi la compra ai nuovi prezzi. Ed è proprio questo il punto che la lettura più pessimista della scelta norvegese rischia di trascurare.
Nel frattempo Wall Street non è esattamente a buon mercato. Nonostante il recente ridimensionamento, il rapporto prezzo/utili forward dell’S&P 500 è vicino a 19,7 volte, ancora sopra la propria media storica, dopo un rialzo dell’indice superiore all’11% nel 2026. L’avvicinamento del Treasury al 5% sta tornando a costituire una vera concorrenza per le azioni. Infatti, quando i rendimenti “sicuri” salgono abbastanza, il premio richiesto per detenere azioni deve aumentare oppure le valutazioni devono adeguarsi. Durante l’era dei tassi zero questo meccanismo era stato quasi sospeso e aveva prodotto il celebre paradigma Tina, “There Is No Alternative”: senza rendimento nei bond, una parte crescente del capitale era stata spinta verso gli asset rischiosi. La normalizzazione dei tassi ha riportato l’alternativa e il recente aumento dei rendimenti l’ha resa relativamente più golosa.
Ad aprile PIMCO rilevava che il rendimento del Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index aveva superato l’earnings yield dell’S&P 500, un incrocio che non si verificava dai primi anni Duemila.
