UniCredit, dopo Commerz fari sull'Italia: le carte in mano a Orcel

Il governo tedesco ha accettato di sedersi al tavolo con UniCredit per parlare del dossier Commerzbank, un punto di discontinuità dopo mesi di chiusura che potrebbe rappresentare il primo passo verso una fusione transfrontaliera destinata a fare scuola. L'invito ad Andrea Orcel è arrivato dal ministro delle Finanze Lars Klingbeil poche settimane dopo il completamento dell'offerta pubblica che ha portato Piazza Gae Aulenti al 47,6% di Commerzbank. Per tutto il periodo dell'offerta il governo tedesco, ancora azionista della banca, aveva definito quella di UniCredit come una manovra aggressiva e si era opposto politicamente all'operazione. Ora, però, Berlino sembra disposta almeno a discutere. Che cosa è cambiato? Un report di Mediobanca Research ha messo in fila le diverse alternative tecniche che potrebbero portare UniCredit a integrare Commerzbank. E una di esse potrebbe risultare politicamente più praticabile e, allo stesso tempo, molto meno onerosa sotto il profilo patrimoniale: lasciare che sia Commerzbank a incorporare la controllata tedesca di UniCredit, HypoVereinsbank. Secondo gli analisti di Mediobanca, infatti, acquistare direttamente la quota residua del governo non sarebbe la soluzione ideale per UniCredit: in contanti costerebbe circa 1 punto di CET1 e potrebbe inoltre comportare compensazioni agli azionisti che avevano aderito alla precedente offerta. Far confluire HVB in Commerzbank, mantenendo quest'ultima quotata e creando un unico grande polo tedesco controllato da UniCredit, presenterebbe invece diversi vantaggi. Piazza Gae Aulenti arriverebbe a circa il 70% della nuova CBK-HVB, portando il progetto dalla fase “Unlocked” alla piena “Combination”; l'impatto patrimoniale sarebbe contenuto in appena 20-40 punti base; le sinergie ante imposte salirebbero da 1,2 a 2 miliardi di euro annui; il governo tedesco resterebbe coinvolto con circa l'8%, senza rinunciare al marchio Commerzbank né alla sede a Francoforte. Ne nascerebbe inoltre la prima banca tedesca per dimensioni. Un campione nazionale nato, paradossalmente, da un'operazione transfrontaliera. Secondo Reuters, l'apertura di Berlino potrebbe incoraggiare altre banche europee alla ricerca di maggiore scala e diventare un precedente per future operazioni di consolidamento. Dopo mesi di opposizione, la Germania potrebbe insomma essere passata dalla strategia del muro a quella del negoziato. Commerzbank potrebbe riaprire il risiko italiano per UniCredit L'avvicinamento di una soluzione politica sul dossier tedesco potrebbe, anziché chiuderla, riaprire per UniCredit la partita del risiko italiano: è la tesi avanzata da Mediobanca Research, che ricorda come dopo una fusione con Commerzbank circa il 50% dei prestiti del gruppo sarebbe concentrato in Germania, mentre il peso dell'Italia scenderebbe verso il 20%. Un'acquisizione domestica consentirebbe quindi di riequilibrare geograficamente il gruppo proprio mentre il consolidamento italiano entra nel suo “gran finale”. “Con una quota di mercato inferiore al 10%, riteniamo che per UniCredit una mossa sia ormai necessaria per mettere al sicuro il proprio posizionamento nel mercato domestico, che resta uno dei più redditizi del gruppo”, scrivono gli analisti. E, soprattutto, un'operazione italiana sarebbe “complementare, e non alternativa” a Commerzbank: diverse combinazioni potrebbero risultare neutrali sul CET1 e, in alcuni casi, persino accrescitive, contribuendo contemporaneamente a riequilibrare il gruppo. Banca Generali può rientrare nell'identikit? Una delle operazioni compatibili almeno teoricamente con questo identikit potrebbe riguardare Banca Generali, il cui modello capital-light e un CET1 superiore al 17% la rendono un candidato particolarmente interessante sotto il profilo patrimoniale, soprattutto se il corrispettivo non fosse pagato prevalentemente in contanti. Mediobanca Research non indica quali siano le combinazioni italiane potenzialmente accretive sul CET1, ma la banca-rete del Leone presenta caratteristiche che la rendono un candidato da considerare da questo punto di vista. Una struttura possibile sarebbe quella già immaginata nel 2025 dalla Mediobanca di Alberto Nagel: utilizzare azioni Assicurazioni Generali come moneta di scambio per acquisire Banca Generali. Per UniCredit significherebbe trasformare una partecipazione finanziaria nel Leone in un asset operativo nel wealth management, limitando l'esborso di cassa ed evitando al tempo stesso la diluizione degli azionisti che deriverebbe dall'emissione di nuove azioni UniCredit. Le alternative oggi appaiono più complicate. Mps è già oggetto dell'Opas di Intesa Sanpaolo, mentre su Banco Bpm UniCredit ha abbandonato il campo dopo il lungo braccio di ferro con il governo e l'intervento del Golden Power. Banca Generali, al contrario, resta pienamente al centro del risiko, visto che Mps l'ha ufficialmente messa nel mirino. L'incrocio con Generali e la difesa di Mps Secondo recenti indiscrezioni di stampa, Andrea Orcel starebbe studiando un accordo industriale e commerciale con Generali, dalla bancassurance all'asset e wealth management, accompagnato dalla possibilità di rafforzare la partecipazione nel Leone. Fra gli scenari indicati dalle stesse indiscrezioni compare, più sullo sfondo, anche una possibile contro-Opas su Banca Generali. Per Generali, una partnership distributiva con UniCredit diventerebbe ancora più interessante qualora il gruppo di Piazza Gae Aulenti integrasse Commerzbank: alla rete italiana si aggiungerebbe infatti una presenza ancora più ampia in Germania e negli altri mercati europei. Le indiscrezioni parlano esplicitamente di una possibile collaborazione multi-country, anche se un'estensione al mercato tedesco dovrebbe fare i conti con gli accordi distributivi già esistenti del Leone. La partita, poi, potrebbe incrociarsi con quella di Mps. Una delle ipotesi più suggestive è che UniCredit possa scegliere di non contendere Siena a Intesa, ma intervenire sull'altra gamba della difesa costruita da Luigi Lovaglio: Banca Generali. Una proposta concorrente presentata prima ancora che l'assemblea Mps autorizzi l'Ops metterebbe Generali di fronte alla scelta fra due progetti industriali e potrebbe indebolire la credibilità della controffensiva del Monte. Certo, resterebbe sul tavolo l'operazione Banco Bpm, sulla quale pesa però la freddezza fin qui mostrata da Crédit Agricole, primo azionista con il 29,3% e da tempo interessato a una combinazione fra Piazza Meda e Crédit Agricole Italia. Un'offerta sufficientemente allettante di UniCredit su Banca Generali sottrarrebbe invece a Lovaglio proprio la controparte che finora ha mostrato la maggiore disponibilità a discutere. L'effetto collaterale sarebbe favorevole a Carlo Messina e all'Opas di Intesa, senza che ciò presupponga necessariamente alcun accordo fra le due banche. I rapporti personali fra Messina e Orcel appaiono, del resto, tutt'altro che conflittuali: prima dell'annuncio dell'offerta su Mps, Messina chiamò personalmente il collega per informarlo della mossa e nelle settimane successive i due hanno scambiato pubblicamente messaggi di stima e amicizia. UniCredit potrebbe così perseguire un proprio obiettivo industriale nel wealth management e, semplicemente per effetto della stessa mossa, indebolire la difesa di Mps a vantaggio di Intesa Sanpaolo.

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di Alberto Battaglia

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