Il rendimento del Btp decennale ha toccato il 4,13% nella prima giornata di scambi dopo l’intervento “falco” del presidente della Fed a Jackson Hole e la ripresa delle ostilità in Iran nel corso del fine settimana. Nel frattempo, lunedì 31 agosto il barile Brent ha reagito ai nuovi bombardamenti Usa in Iran riportandosi sopra quota 90 dollari, con un rialzo del 3,19%. La combinazione è particolarmente impegnativa per i bond globali che, nel corso dell’estate, avevano già scontato un deciso aumento dei rendimenti. Tendenza globale che non ha risparmiato i titoli di Stato italiani, che da inizio anno hanno visto un aumento di oltre 57 punti base, secondo nel G7 solo ai decennali francesi (+60 punti base).
La Fed di Warsh alza l’asticella
Inflazione ancora sopra l’obiettivo e prezzi energetici nuovamente sotto pressione potrebbero costringere sia Warsh sia la Banca centrale europea a rivedere le rispettive politiche monetarie in senso restrittivo. Sul fronte della Fed gli investitori hanno già riposizionato le attese: secondo il FedWatch Tool, che sintetizza le posizioni sul mercato dei derivati, il rialzo dei tassi a settembre è prezzato con una probabilità del 61,9%, contro il 36% circa prima dell’intervento di Warsh a Jackson Hole.
“Dobbiamo avere la certezza che l’inflazione di fondo si stia muovendo verso il nostro obiettivo a un ritmo chiaro e sufficiente. In caso contrario, avremo ancora del lavoro da fare”, ha dichiarato il numero uno della Fed, al suo primo simposio da padrone di casa. Warsh ha aggiunto che l’attenzione prevalente della banca centrale dovrebbe essere rivolta in questo momento ai prezzi, alla luce di una crescita ancora solida, di un mercato del lavoro stabile e di condizioni finanziarie che mostrano pochi segnali di restrizione. UBS rileva che, subito dopo il discorso, la probabilità implicita di un rialzo a settembre era già salita vicino al 60%, dal 35-40% precedente, mentre il Treasury biennale aveva guadagnato 12 punti base.
Warsh “ha spiegato che quasi la metà delle 199 componenti dell’indice PCE ha registrato, negli ultimi sei mesi, aumenti di prezzo annualizzati superiori al 3%. Sebbene si tratti di un miglioramento rispetto ai picchi post-pandemia, il dato resta superiore alla norma pre-pandemica di circa un terzo”, ha sottolineato Christian Scherrmann, Chief U.S. Economist di DWS.
Per Alessia Berardi, Head of Global Macroeconomics di Amundi Investment Institute, “il messaggio centrale è che l’asticella per un taglio dei tassi è più alta e che l’orientamento resta verso tassi più elevati più a lungo, con la possibilità di ulteriori strette qualora l’inflazione dovesse riaccelerare. Il discorso ha inoltre confermato il limitato interesse per letture alternative su ciò che conta di più per la Fed, così come una scarsa propensione alla forward guidance. I tassi a breve termine restano lo strumento principale, mentre gli strumenti non convenzionali avranno un ruolo marginale”.
Una serie di conferme, insomma, sulla nuova Fed di Warsh: meno incline a dare indicazioni puntuali sull’andamento futuro dei tassi e meno propensa all’utilizzo del quantitative easing. Lasciare maggiormente liberi i mercati di formare le proprie aspettative, per ora, ha contribuito ad aumentare i rendimenti dei Treasury nel corso dell’estate e l’intervento di Warsh ha ulteriormente rafforzato questa lettura.
UBS: il rialzo non è ancora lo scenario base
Non tutti, però, ritengono che la Fed finirà necessariamente per seguire le aspettative del mercato. UBS riconosce che “il rischio di un rialzo è aumentato”, ma mantiene come scenario centrale tassi invariati, si legge nella nota giornaliera del team WM. Il motivo è soprattutto nella dinamica più recente dei prezzi: il core PCE è cresciuto di circa lo 0,2% mensile sia a giugno sia a luglio, un ritmo che, se confermato, secondo UBS sarebbe compatibile con una Fed ancora in attesa. La banca sottolinea inoltre che il contributo delle componenti più sensibili a petrolio e dazi alla diffusione dell’inflazione sopra il 3% si è dimezzato negli ultimi quattro mesi.
Anche alcune misure alternative dell’inflazione forniscono un’immagine meno allarmante. Il cosiddetto “market-core PCE”, che esclude componenti imputate come alcuni servizi di gestione finanziaria, è rallentato a un 2,26% annualizzato sui tre mesi a luglio. C’è poi il raffreddamento del mercato del lavoro, cone le payroll private diminuite di 23 mila unità a luglio e la crescita dell’occupazione dei mesi precedenti rivista al ribasso. Un altro elemento che deporrebbe a favore di una politica monetaria invariata.
Anche la Bce guarda a nuove strette
L’elemento inflattivo resta al centro anche per la Bce, che sembra avviarsi non solo a un nuovo rialzo a settembre, ma anche a nuove riflessioni su ulteriori strette entro l’anno. “La Bce è stata rapida nell’avviare gli aumenti dei tassi e, dato il vigore dell’attività economica, è probabile che siano in arrivo ulteriori strette”, ha scritto in una nota David Rees, Head of Global Economics di Schroders. “Ora prevediamo che il Consiglio direttivo effettui aumenti dei tassi di 25 punti base a settembre e dicembre, portando il tasso sui depositi al 2,75%. Costi di finanziamento più elevati e condizioni finanziarie più rigide producono effetti con un certo ritardo: ciò significa che il principale freno alla domanda dovrebbe emergere nel corso del 2027, anziché nell’immediato”.
Per i Btp le pressioni che hanno spinto i rendimenti sui livelli più alti dal 2011, insomma, non sembrano dettate da una sfiducia nei confronti della condotta specifica del governo, come avvenuto l’ultima volta in cui i rendimenti si erano portati stabilmente su questi livelli. A testimoniarlo è il livello ancora contenuto dello spread Btp-Bund, a 83 punti base e non distante dai livelli di inizio anno: segno che, insieme a quelli italiani, sono cresciuti anche i rendimenti dei titoli tedeschi.
Il punto, per gli investitori, è che rendimenti più elevati non significano necessariamente che sia troppo tardi per entrare sull’obbligazionario. UBS, pur mantenendo invariato il proprio scenario di base sui Fed funds per il resto dell’anno, ritiene che il nuovo livello dei tassi rafforzi l’opportunità per “bloccare i rendimenti” e continua a preferire obbligazioni di qualità con scadenze comprese tra due e cinque anni.
Per il governo italiano, tuttavia, il quadro resta meno favorevole: rendimenti strutturalmente più alti si traducono progressivamente in un maggiore costo di rifinanziamento del debito e, quindi, in una pressione crescente sulla spesa per interessi. Non una buona notizia, specie in vista della nuova Manovra in lavorazione.
