L’estate è iniziata ormai da diverse settimane e, mentre si cerca un po’ di fresco tra mare e montagna, anche i mercati devono fare i conti con il rischio di surriscaldamento. Nei mesi estivi, infatti, la liquidità tende a diminuire e gli asset rischiosi possono diventare più fragili. Una condizione che merita particolare attenzione, considerando che i mercati si avvicinano al cuore dell’estate dopo diversi anni di performance solide. Il momentum ha continuato a premiare i vincitori, le posizioni si sono concentrate e una parte del mercato si muove ormai con un margine di sicurezza limitato. All’orizzonte, inoltre, non mancano potenziali insidie.
Kevin Warsh auspica una Federal Reserve (Fed) più flessibile e meno prevedibile. Le elezioni di metà mandato potrebbero complicare il programma di Donald Trump. In Cina, i consumi restano deboli, mentre la disoccupazione giovanile aumenta. In Giappone, lo yen è esposto al rischio di smobilizzo delle operazioni di carry trade¹, in un contesto caratterizzato da una maggiore volatilità sui mercati valutari e obbligazionari. A questi elementi si aggiungono l’elevato livello di leva finanziaria, le ricorrenti tensioni nell’area dello Stretto di Hormuz e l’abbondanza di emissioni, che assorbono una quota crescente di liquidità.
Come dovrebbero essere posizionati, dunque, i portafogli per affrontare i mesi estivi? Kevin Thozet, membro del Comitato Investimenti di Carmignac, illustra le principali strategie di copertura utili a proteggere gli investimenti e a preservare margini di azione in caso di nuove tensioni sui mercati.
Quali coperture inserire nei portafogli?
Una prima soluzione consiste nell’acquistare coperture sul credito. Come avviene nel caso di un’assicurazione, l’acquirente paga un premio e beneficia della protezione qualora aumentino i premi per il rischio o si verifichi un evento creditizio. A titolo di esempio, l’indice iTraxx Crossover consente di coprire un paniere liquido di società europee ad alto rendimento. Sebbene gli spread presentino oggi un potenziale di ulteriore contrazione limitato, considerato l’attuale atteggiamento indulgente del mercato, Carmignac ritiene che questa strategia offra una convessità interessante. Il costo è infatti conosciuto in anticipo, mentre il profitto può diventare significativo in caso di tensioni sui mercati.
Un secondo obiettivo consiste nel tornare a valorizzare il ruolo dell’oro. Dopo il calo rispetto ai massimi raggiunti e il ridimensionamento delle posizioni degli investitori, il punto di ingresso appare nuovamente più interessante. Il metallo prezioso potrebbe inoltre beneficiare di una revisione delle aspettative più pessimistiche relative alla Fed.
Un’altra possibile alternativa è rappresentata dalle valute difensive. Secondo Carmignac, il franco svizzero rimane costoso nel lungo periodo, ma lo è meno rispetto a sei mesi fa. In termini reali effettivi, infatti, si è deprezzato e non ha svolto pienamente il proprio ruolo di bene rifugio durante i più recenti shock geopolitici. Proprio questa reazione contenuta potrebbe rappresentare un’opportunità: diversamente da una copertura già molto ricercata, il franco svizzero non incorpora necessariamente uno scenario di panico.
Infine, l’acquisto di opzioni sui mercati azionari permette di mantenere gli investimenti in portafoglio, definendo allo stesso tempo una soglia di protezione. La perdita è limitata al premio versato, mentre la copertura diventa progressivamente più efficace con l’accelerare delle correzioni.
Questi strumenti risultano particolarmente utili nei mercati caratterizzati da valutazioni elevate, forte concentrazione e bassa correlazione tra i singoli titoli.
Il costo delle coperture finanziarie
Le coperture, naturalmente, hanno un costo. Nel caso dell’oro, il costo è rappresentato dal mancato guadagno, poiché il metallo non genera reddito, mentre la liquidità offre un rendimento di circa il 2,5%. Per un investitore in euro che acquista franchi svizzeri, il costo corrisponde essenzialmente al differenziale tra i tassi di interesse, ovvero a un carry trade negativo del 2,25%². Per quanto riguarda l’indice iTraxx Crossover, il suo spread permette invece di stimare il costo annualizzato della copertura: a 245 punti base, si colloca intorno al 2,45% annuo.
Implementare una copertura è relativamente semplice. Riuscire a farlo a costi contenuti, invece, lo è molto meno.
Da qui nasce l’interesse per strumenti capaci di offrire protezione e, contemporaneamente, un carry trade positivo, come il dollaro statunitense. Secondo Carmignac, le obbligazioni governative tradizionali continuano a essere efficaci contro uno shock deflazionistico proveniente dalla domanda, ma lo sono molto meno in presenza di uno shock inflazionistico sul fronte dell’offerta, come potrebbe essere la chiusura dello Stretto di Hormuz. L’aumento dei disavanzi e del debito pubblico limita inoltre il loro potenziale di apprezzamento in caso di rallentamento economico. La liquidità protegge il valore nominale del capitale, ma non necessariamente il suo potere d’acquisto. Il dollaro, pur continuando a rappresentare una valuta rifugio, resta infine esposto agli alti e bassi della politica statunitense.
Proteggere il portafoglio senza rinunciare al rendimento
In questo contesto, la società di gestione privilegia i tassi reali, in particolare attraverso le obbligazioni indicizzate all’inflazione. Carmignac ritiene che questi strumenti possano garantire un rendimento reale positivo, contribuendo a preservare il potere d’acquisto e a bilanciare meglio sia il rischio di rallentamento economico sia quello di una persistenza dell’inflazione.
La società guarda con interesse anche alle posizioni lunghe sullo yen. La valuta continua a risentire di un carry negativo, sebbene quest’ultimo si sia parzialmente ridotto negli ultimi anni. La debolezza dello yen ha tuttavia favorito l’accumulo di numerose posizioni di carry trade. Un aumento dei rendimenti, un intervento delle autorità giapponesi o uno shock sugli asset rischiosi potrebbero provocare la chiusura di queste posizioni e, di conseguenza, un deciso apprezzamento della valuta nipponica. A questi strumenti, Carmignac affianca, con finalità tattiche, coperture più costose, in particolare credit default swap sugli indici del credito e opzioni sugli indici azionari.
L’obiettivo è fare in modo che i portafogli siano in grado di attraversare eventuali fasi di turbolenza. Una buona copertura non elimina il rischio, ma evita che uno shock temporaneo si trasformi in una perdita permanente. Permette soprattutto di mantenere gli investimenti, conservare margini di manovra e non essere costretti a liquidare le posizioni proprio nei momenti in cui la liquidità di mercato viene a mancare.
1Posizioni finanziate attraverso prestiti in yen per investire in asset più redditizi.
2Con un tasso sui depositi nell’Eurozona pari al 2,25% e un tasso svizzero che si avvicina allo zero.
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