Il rischio di credito – il rischio che un emittente non riesca a far fronte, in tutto o in parte, ai propri impegni finanziari – assume particolare rilevanza all’interno di un portafoglio di reddito fisso. Ma c’è un modo per misurarlo? La risposta arriva da Felipe Villarroel, Partner e gestore di portafoglio presso Vontobel, che illustra il concetto economico di rating creditizio e le sue implicazioni.
Cos’è il rating creditizio?
Il rating creditizio è un giudizio assegnato da un’agenzia a un emittente o a una specifica emissione, che sintetizza la valutazione sulla capacità di rimborsare il capitale e corrispondere le cedole in modo puntuale e integrale. Rappresenta quindi un indicatore del rischio di credito, anche se non in modo esaustivo: i gestori attivi ne tengono conto nelle proprie valutazioni, affiancandolo ad approfondimenti mirati sulla solidità finanziaria dell’emittente.
Un rating può essere assegnato a un emittente, ma anche a una singola obbligazione. Non tutte le obbligazioni dello stesso emittente, infatti, hanno rating identici.
Nel caso delle banche, le diciture Tier 2 e Additional Tier 1 (AT1) identificano strumenti subordinati che contribuiscono al capitale regolamentare e sono progettati per assorbire eventuali perdite. Gli AT1 sono i più vicini al capitale azionario e, in determinate condizioni, possono essere svalutati o convertiti in azioni; i Tier 2 assorbono invece le perdite dopo gli AT1, ma prima delle obbligazioni senior. Queste ultime godono quindi di una maggiore priorità di rimborso.
Nei gruppi societari, una differenza di rating può dipendere anche dalla società che emette l’obbligazione. I creditori della società operativa, o operating company (OpCo), vantano un diritto diretto sui suoi attivi e sui suoi flussi, mentre quelli della holding company (HoldCo) dipendono dal valore residuo e dalle risorse che possono risalire dalle controllate. Per questo il debito della HoldCo può risultare strutturalmente subordinato a quello dell’OpCo, anche quando è classificato come senior.
Chi sono le agenzie di rating?
Le agenzie di rating sono le società che si occupano di assegnare i rating sulla base di valutazioni di natura qualitativa e quantitativa. Le principali agenzie nel panorama internazionale sono Moody’s, Standard & Poor’s (S&P) e Fitch.
Le tre società utilizzano scale differenti ma comparabili, che partono dal livello Aaa per Moody’s e AAA per S&P e Fitch, fino ad arrivare ai livelli che indicano una grave tensione finanziaria o il default. Come illustrato nella tabella sottostante, la fascia compresa tra Aaa/AAA e Baa3/BBB- è denominata investment grade (IG), mentre i livelli inferiori rientrano nella categoria high yield (HY).
Grafico 1: Lo spettro del rating creditizio
| Moody’s | S&P | Fitch | Descrizione del rating | Categoria del rating |
|---|---|---|---|---|
| Aaa | AAA | AAA | Prime | Investment Grade |
| Aa1 | AA+ | AA+ | High Grade | |
| Aa2 | AA | AA | ||
| Aa3 | AA- | AA- | ||
| A1 | A+ | A+ | Qualità creditizia medio-alta | |
| A2 | A | A | ||
| A3 | A- | A- | ||
| Baa1 | BBB+ | BBB+ | Qualità creditizia medio-bassa | |
| Baa2 | BBB | BBB | ||
| Baa3 | BBB- | BBB- | ||
| Ba1 | BB+ | BB+ | Non-investment grade speculativo | High Yield |
| Ba2 | BB | BB | ||
| Ba3 | BB- | BB- | ||
| B1 | B+ | B+ | Fortemente speculativo | |
| B2 | B | B | ||
| B3 | B- | B- | ||
| Caa1 | CCC+ | CCC | Rischio sostanziale | |
| Caa2 | CCC | Nessun equivalente diretto | Estremamente speculativo | |
| Caa3 | CCC- | Nessun equivalente diretto | ||
| Ca | CC | CC | Default imminente con scarse prospettive di recupero | |
| Nessun equivalente diretto | C | C | ||
| C | D | D | In default |
I rating investment grade vengono assegnati agli emittenti e alle emissioni che, secondo la valutazione delle agenzie, presentano una maggiore capacità di far fronte ai propri impegni finanziari. Storicamente, infatti, i default delle obbligazioni societarie con rating AAA, AA e A sono stati estremamente contenuti, mentre i tassi di default tendono ad aumentare man mano che si scende lungo la scala di rating.
Un rating high yield, tuttavia, non implica necessariamente un rischio di default elevato o imminente. Secondo i dati riportati nello S&P 2025 Annual Global Corporate Default and Rating Transition Study e citati da Vontobel, il tasso di default annuo delle obbligazioni corporate globali con rating BB è rimasto al di sotto dell’1% ogni anno dal 2003.
Le agenzie aggiornano periodicamente le proprie valutazioni e possono migliorarle o peggiorarle in presenza di nuove informazioni. In particolare, quando un emittente HY viene promosso a IG si parla di “rising star”, mentre quando viene declassato da IG a HY si parla di “fallen angel”.
Come si calcolano i rating?
Come già accennato, le agenzie di rating assegnano le proprie valutazioni sulla base di fattori sia quantitativi sia qualitativi.
I primi comprendono metriche finanziarie quali leva finanziaria, cash flow, liquidità e redditività. I secondi includono le prospettive del settore, la qualità del management aziendale e la solidità del modello di business, oltre a considerazioni macroeconomiche e geopolitiche più ampie.
Le agenzie riesaminano periodicamente i rating e possono modificarli in risposta a nuove informazioni. Ciò può accadere, per esempio, in seguito a uno shock macroeconomico nell’economia nazionale in cui opera un’azienda oppure in previsione di condizioni più difficili per un determinato settore, dovute a cambiamenti politici o normativi.
Come utilizzano i rating creditizi i gestori attivi?
I gestori attivi affiancano i giudizi delle agenzie alla propria analisi, utilizzandoli come complemento e non come sostituto degli approfondimenti sul singolo emittente. Possono inoltre individuare opportunità o rischi quando la loro valutazione diverge da quella espressa dalle agenzie.
I rating hanno infatti una forte influenza sul mercato. Un downgrade può esercitare pressioni sul prezzo di un’obbligazione e determinare un aumento del rendimento richiesto dagli investitori per compensare il maggiore rischio percepito. La dinamica opposta può verificarsi in caso di upgrade.
Se un gestore ritiene che il rating assegnato sia eccessivamente prudente, può quindi individuare un’opportunità in un titolo il cui rendimento sovracompensa il rischio di credito. Viceversa, può evitare un’obbligazione quando considera la valutazione dell’agenzia troppo ottimistica.
Le variazioni dei rating, inoltre, possono arrivare in ritardo rispetto al mercato, soprattutto in risposta a notizie negative su un’azienda. Il prezzo delle obbligazioni di un emittente può infatti scendere significativamente prima che il relativo rating venga declassato.
Che impatto hanno i rating sui mercati?
I rating hanno un impatto notevole sui mercati: le opinioni delle agenzie influenzano direttamente il modo in cui vengono investiti miliardi di dollari a livello globale, con implicazioni significative per i costi di finanziamento degli emittenti.
I rating creditizi vengono infatti utilizzati per definire la “qualità” delle attività che un fondo può detenere. Molti fondi, per esempio, possono investire soltanto in obbligazioni investment grade oppure prevedono un’allocazione massima in attività con rating inferiore a un determinato livello.
Ottenere un rating IG consente quindi a un’azienda di accedere a un ampio bacino di capitali precluso agli emittenti HY. Al contrario, il passaggio dalla categoria IG a quella HY può obbligare alcuni fondi a vendere i titoli dell’emittente, provocando oscillazioni significative dei prezzi.
Un rating elevato può dunque incidere in modo significativo sulla capacità di finanziarsi e sul relativo costo. Per questo, le aziende che intendono emettere obbligazioni per la prima volta possono apportare modifiche strutturali o strategiche con l’obiettivo di ottenere una valutazione migliore.
