C’è qualcosa che non torna nei mercati di oggi. O forse, semplicemente, siamo noi a continuare a leggerli con le lenti del passato. Negli ultimi mesi gli investitori hanno dovuto fare i conti con un contesto che, sulla carta, avrebbe dovuto generare molta più tensione: conflitti geopolitici che continuano a ridefinire gli equilibri globali, prezzi dell’energia tornati al centro dell’attenzione, inflazione ancora lontana dall’essere archiviata e banche centrali chiamate a muoversi con crescente prudenza. Eppure i mercati continuano a mostrare una capacità di tenuta che pochi avrebbero immaginato. Per Dario Carfizzi, Head of Distribution and Global Banks Italy di Vontobel, la chiave di lettura sta nella crescente capacità degli investitori di convivere con l’incertezza senza trasformarla automaticamente in panico. Una condizione che definisce di “resilienza sotto pressione” e che impone un cambio di prospettiva: meno attenzione alle previsioni e maggiore attenzione alla costruzione dei portafogli sufficientemente flessibili da adattarsi a scenari che cambiano con una velocità sempre maggiore. È da qui che parte la sua riflessione sul ritorno della gestione attiva, sulle opportunità offerte dal reddito fisso e sul ruolo che i mercati emergenti possono giocare nei portafogli dei prossimi anni.
Dario, negli ultimi mesi i mercati stanno convivendo con una combinazione molto particolare: tensioni geopolitiche, petrolio in rialzo, inflazione che torna a preoccupare e banche centrali sempre più prudenti. Eppure non stiamo assistendo a reazioni disordinate come in altre fasi recenti. Che tipo di mercato è quello che stiamo vivendo oggi?
Stiamo attraversando una fase che definirei di “resilienza sotto pressione”. I mercati stanno dimostrando una capacità di assorbimento che, in un primo momento, può sorprendere: nonostante un contesto geopolitico complesso, pressioni energetiche persistenti e banche centrali che mantengono un atteggiamento di estrema cautela, non stiamo assistendo alle reazioni disordinate che abbiamo visto in altre fasi recenti. Questo non significa che i rischi siano scomparsi: significa che il mercato li sta prezzando in modo più sofisticato e che gli investitori istituzionali hanno imparato a navigare con maggiore consapevolezza. Ma è proprio in questi momenti che la distinzione tra chi gestisce con disciplina e chi segue il sentiment diventa determinante.
Uno dei temi che emerge anche dal vostro approccio è che la volatilità non debba essere letta soltanto come un rischio, ma anche come una fonte di opportunità. In un contesto come questo, quanto torna centrale la gestione attiva nel reddito fisso?
La gestione attiva non è mai stata così rilevante come oggi. Quando i mercati erano in una fase di tassi a zero e liquidità abbondante, anche approcci passivi potevano generare rendimenti interessanti. Oggi il contesto è profondamente diverso: la dispersione dei rendimenti all’interno del reddito fisso è molto elevata e la differenza tra selezionare bene e selezionare male, in termini di emittente, duration, valuta e struttura del credito, si traduce in impatti significativi sul portafoglio. Oggi, rispetto a qualche anno fa, non basta più partecipare semplicemente all’andamento dei mercati. La gestione attiva è tornata a essere il vero motore della performance, perché permette di selezionare le opportunità e di cogliere quelle inefficienze che un approccio passivo fatica a intercettare. La volatilità, in questo senso, non è solo un rischio da gestire: per un gestore attivo è anche il terreno su cui si creano le opportunità. Chi ha la capacità analitica e la flessibilità operativa per muoversi velocemente può trasformare la turbolenza in valore ed è esattamente l’approccio che contraddistingue Vontobel nel Fixed Income.
Nel dibattito pubblico si parla molto di inflazione, ma spesso si tende a confondere il rallentamento dell’inflazione con una normalizzazione del costo della vita. Secondo voi oggi il mercato sta leggendo correttamente il rischio inflattivo oppure c’è ancora troppa semplificazione?
È una domanda importante e, a mio avviso, ancora non pienamente risolta. C’è una tendenza, comprensibile ma rischiosa, a leggere il rallentamento dell‘inflazione come una normalizzazione del quadro. In realtà sono due cose molto diverse. I prezzi salgono più lentamente, ma rimangono strutturalmente più elevati rispetto al decennio precedente. Il costo della vita per famiglie e imprese non è tornato ai livelli pre-pandemia. E sul fronte delle aspettative, i mercati sembrano a tratti oscillare tra la speranza di un rientro rapido e la presa d’atto che alcune componenti inflattive, in particolare quelle legate ai servizi, all’energia e alle catene di approvvigionamento, hanno una natura più strutturale. Noi preferiamo mantenere un approccio flessibile: costruire portafogli che siano robusti in scenari inflattivi persistenti, senza rinunciare alla capacità di adattarsi rapidamente se il quadro cambia. In questo contesto, il rischio non è soltanto sottovalutare la persistenza dell’inflazione, ma anche lasciare una quota eccessiva di risparmio improduttiva. Oggi esistono strumenti in grado di offrire una remunerazione interessante anche con profili di rischio contenuti, mentre mantenere la liquidità ferma sui conti correnti continua a esporre gli investitori all’erosione del potere d’acquisto.
Voi insistete molto sul concetto di flessibilità nei portafogli obbligazionari. Cosa significa concretamente oggi essere flessibili? E soprattutto: quali segmenti del mercato obbligazionario stanno offrendo il miglior rapporto tra rischio e rendimento?
Flessibilità significa innanzitutto non essere vincolati in modo rigido a un benchmark. Significa avere la libertà di muoversi lungo la curva dei tassi, di variare l’esposizione geografica, di spostarsi tra credito investment grade, high yield ed emerging market in funzione delle condizioni di mercato e di gestire attivamente il rischio valutario. In molti casi riteniamo che i prodotti meno vincolati a un benchmark di riferimento siano quelli che oggi possono esprimere il maggior valore aggiunto, perché consentono al gestore di cogliere opportunità che un approccio più rigido rischierebbe di trascurare. In termini concreti, oggi vediamo opportunità interessanti nel credito a breve e medio termine, dove i rendimenti offrono una compensazione adeguata rispetto al rischio di duration. Il segmento investment grade europeo rimane solido, con fondamentali corporate che reggono meglio del previsto. Stiamo anche guardando con attenzione ad alcune nicchie del credito strutturato e alle obbligazioni subordinate di emittenti di alta qualità, dove il premio al rischio è ancora generoso. La chiave è non innamorarsi di un’asset class in astratto, ma valutare il rapporto rischio/rendimento in modo dinamico.
Per anni i mercati emergenti sono stati percepiti quasi esclusivamente come più fragili. Oggi invece molte delle grandi trasformazioni globali, dai semiconduttori alle materie prime strategiche, passano proprio da lì. Sta cambiando anche il modo in cui guardate questa asset class?
Per lungo tempo i mercati emergenti sono stati letti quasi esclusivamente attraverso la lente del rischio: fragilità delle valute, dipendenza dai capitali esteri, vulnerabilità ai cicli delle materie prime. Oggi il quadro è molto più sfumato. Alcuni Paesi emergenti, penso a segmenti specifici dell’Asia, dell’America Latina o del Medio Oriente, presentano fondamentali macroeconomici più solidi di quanto ci si aspetterebbe e sono al centro di trasformazioni strutturali globali di grande portata: semiconduttori, transizione energetica, reshoring delle catene produttive. In alcuni casi esistono persino emittenti che presentano fondamentali più solidi rispetto a quelli di alcuni mercati sviluppati. È proprio per questo che la selezione diventa decisiva. Questo non significa abbassare la guardia sul rischio, anzi. In questo universo la selezione è tutto. Ma il perimetro delle opportunità si è decisamente ampliato e richiede competenze specialistiche, presenza sul territorio e una conoscenza approfondita dei singoli mercati.
Un altro passaggio molto interessante del vostro approccio riguarda il concetto del “falling knife”: obbligazioni che sembrano improvvisamente molto convenienti ma che magari incorporano rischi più profondi. Come si distingue oggi il vero valore dalle trappole di mercato?
È una delle domande più difficili che un gestore si trova ad affrontare e, onestamente, non esiste una formula magica. Quello che possiamo fare è applicare un processo rigoroso: quando un’obbligazione scende bruscamente e sembra improvvisamente conveniente, la domanda che ci poniamo non è “è economica rispetto a dove era ieri?”, ma “perché il mercato la sta prezzando così e chi ha informazioni che noi non abbiamo?”. In un contesto come quello che viviamo oggi, dove le notizie si moltiplicano e i movimenti di mercato vengono amplificati, la disciplina analitica è fondamentale. Guardiamo alla qualità dei fondamentali sottostanti, alla struttura del debito, alla liquidità dell’emittente e cerchiamo di capire se la correzione riflette un cambiamento strutturale o una reazione emotiva temporanea. La differenza tra le due cose determina se si tratta di una trappola o di un’opportunità.
Guardando ai prossimi mesi, qual è secondo voi il rischio che oggi il mercato sta probabilmente sottovalutando? E al contrario, dove vedete ancora opportunità interessanti nel reddito fisso globale?
Sul fronte dei rischi sottovalutati, ne citerei due. Il primo è la persistenza dell’inflazione nei servizi: i mercati sembrano a tratti prezzare un rientro più rapido di quanto i dati supportino e un eventuale risveglio delle aspettative inflattive potrebbe generare movimenti bruschi sulla parte lunga delle curve. Il secondo è la frammentazione geopolitica, non nel senso di un singolo evento dirompente, ma di una progressiva ricalibrazione degli equilibri commerciali e finanziari globali, con effetti che si manifestano lentamente ma sono difficili da invertire. Sul fronte delle opportunità, rimaniamo costruttivi sul credito di qualità a breve e media scadenza, dove il carry è interessante e il rischio di duration contenuto. E continuiamo a guardare con attenzione ai mercati emergenti selezionati, dove i rendimenti reali offrono ancora un premio significativo rispetto ai mercati sviluppati. In sintesi: selettività, qualità e flessibilità di muoversi rapidamente quando il quadro cambia.
(Articolo tratto dal magazine n. 91 di giugno 2026 di We Wealth)
