Articolo tratto dal numero di febbraio di We Wealth
Gli asset alternativi sono diventati uno dei ritornelli più comuni dell’asset management. Investire fuori dalle Borse per diversificare, facendo leva su anni di performance superiori ai mercati quotati, suona immediatamente premium. Ma gli “alternativi” hanno sempre mantenuto un’aura di esclusività, legata a investimenti iniziali elevati e a capitali bloccati per lunghi periodi.
Con i fondi “evergreen” semi-liquidi – un fenomeno in crescita a livello globale – i mercati privati entrano più facilmente nei portafogli degli investitori individuali, e non solo in quelli di assicurazioni e fondi pensione. La domanda cruciale, però, è se a fronte di una maggiore flessibilità in entrata e in uscita si possa parlare di un rendimento atteso paragonabile a quello dei classici fondi chiusi a scadenza programmata.
Secondo una “stima prudente” del data provider Preqin, a giugno 2025 i fondi semi-liquidi gestivano un patrimonio netto (Nav) pari a 419 miliardi di dollari, con un’offerta attiva salita al record di 4.433 fondi open-ended nell’ottobre scorso. Il profilo dell’investitore tipo è diverso da quello dell’istituzionale tradizionale: secondo Objective, società di analisi sugli investimenti alternativi, oltre il 30% dei nuovi afflussi nei fondi evergreen già nel 2023 proveniva da clientela high-net-worth e da conti gestiti da consulenti.
L’attrattiva iniziale sta nella flessibilità. “Per costruire un’allocazione ai private markets strutturata e diversificata servono probabilmente decine di milioni di euro”, osserva Tommaso Gragnolati, head of Investment Consulting – Direzione Private Banking di Banca Investis. Un requisito che rendeva difficile proporre i fondi chiusi a una clientela Hnw senza assumersi rischi elevati. L’evergreen, invece, offre una diversificazione più graduale: “Un portafoglio vincolato ad un periodo di investimento concentrato in due o tre anni e quindi in una fase specifica del ciclo è diverso da un portafoglio che viene costruito nel tempo. Questa è una diversificazione strutturalmente maggiore del prodotto”.
Più liquidità, meno premio di rischio?
Per una serie di ragioni tecniche, legate alla necessità di rendere il portafoglio in parte liquidabile e ai potenziali incentivi a smussare le fluttuazioni del valore, è difficile che un evergreen possa essere uno strumento di pura performance ad alto rischio, come tradizionalmente è stato il fondo chiuso di private capital. La prima differenza sostanziale, al di là delle finestre di rimborso, è che l’orizzonte dell’investimento non è fisso: la performance per il sottoscrittore dipende quindi dal prezzo di ingresso e da quello di uscita. Con una differenza non banale: a determinare entrambi non è il mercato, come avviene nei fondi quotati, ma la società di gestione stessa. Capire come mantenere incentivi virtuosi affinché il valore stimato rifletta correttamente il rischio dei sottostanti – soprattutto quando nel mondo reale “vanno male” – è uno dei temi ancora poco osservati di questo mercato in espansione.
Alla maggiore diversificazione si affianca una maggiore liquidabilità, che rende il prodotto più compatibile con le esigenze della vita reale degli investitori. Ma questa flessibilità ha un costo. “La liquidabilità è un elemento fondamentale da garantire all’investitore, ma richiede un bilanciamento molto attento tra parte liquida e parte illiquida”, spiega Vania Serena, head of Business Development and ESG di Finint Investments. “Un fondo evergreen con il 90% di asset illiquidi è un rischio troppo grande da proporre sul mercato. Nel nostro approccio i prodotti alternativi stanno tra il 50 e il 60% del fondo”.
Non si tratta di un dettaglio tecnico privo di conseguenze. In termini di rischio e rendimento, l’evergreen non va confrontato con un singolo fondo chiuso, ma con strutture “master feeder” fully paid-in, pensate per rendere accessibili i private asset alla clientela wealth. Il rendimento complessivo risente inevitabilmente della componente liquida necessaria a sostenere le finestre di uscita. Il risultato è uno strumento più adatto alle esigenze operative e psicologiche dell’investitore private, ma difficilmente raccontabile con le stesse promesse di sovraperformance dei fondi chiusi tradizionali.
Il nodo delle valutazioni e il ruolo in asset allocation
“Il private equity funzionava bene quando in tre, quattro o cinque anni si comprava e si vendeva un’azienda. Oggi quel modello funziona meno: il ciclo di vita dell’impresa si è allungato e la finanza fatica a stare al passo con i tempi dell’imprenditoria”, osserva Martina Di Gioia, managing director e responsabile degli investimenti privati diretti di Samhita.
Non a caso, sottolinea Serena, “l’evergreen è una soluzione adatta a investitori che non hanno una struttura in grado di gestire richiami di capitale e liquidità”, mentre “un family office strutturato preferirà un fondo chiuso per prendere tutto il premio di rischio”.
Resta infine il nodo delle valutazioni. “Serve una policy rigorosa”, sottolinea Gragnolati. “Il Nav è il prezzo a cui si entra e si esce: deve trovare riscontro nel cash generato dal portafoglio”. Secondo Objective, uno dei rischi è il ritardo con cui il Nav può riflettere i movimenti di mercato, facendo apparire la volatilità “artificialmente contenuta” e il prodotto meno rischioso di quanto sia in realtà. Rispetto ai fondi chiusi, però, il Nav degli evergreen viene aggiornato con maggiore frequenza e con una correlazione più esplicita ai mercati pubblici. “La volatilità complessiva sarà inferiore, ma una correlazione con l’andamento dei mercati ci deve essere”, osserva Serena. “I prezzi del mercato pubblico sono un input nella valutazione degli asset privati”, conferma Gragnolati.
Il punto finale resta quindi il ruolo in asset allocation di strumenti che si collocano a metà strada, per profilo di rischio, tra mercati pubblici e alternativi tradizionali. “Il profilo di rischio è solo una dimensione”, conclude Gragnolati. “Contano anche obiettivi, esigenze di liquidità e competenze. Private credit o infrastrutture possono avere senso per chi cerca flussi con un orizzonte medio-lungo”.
